上海五星级酒店，亏本甩卖也没人要？商业地产开发成本“压力山大”、税负过 ...

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5 月 11 日，上海某外资商业地产投资管理机构副总裁雷弘祺告诉证券时报记者，包括上海以及苏州、无锡等周边区域，近期仍有许多酒店出售信息。有的五星级酒店，按照产权面积每平米售价可能低至 8000 元— 9000 元。但实际上，这些酒店房间内部的装修成本都不会少于 1 万元 / 平米。雷弘祺介绍，这些卖家包括外资基金、港资开发商等等。
记者在一些全国性的酒店投资交易平台浏览发现，距今最近大约 5、6 个月前，已有上海虹桥绿地酒店群、上海新华联索菲特大酒店、上海豫园万丽酒店、上海日航酒店等多家上海五星级酒店的出售信息，项目出售调研报告也对外界披露。
知情人士向记者介绍，2017 年前后，无锡九龙仓区域一个超高层建筑，包括甲 A 级办公和五星级酒店的整栋建筑对外报价在 1.1 万元 / 平方米，但据说 8000 元就可以拿下。到现在 4 年多了，仍未售出。
做酒店并不赚钱
对于酒店交易，雷弘祺表示，从投资角度来看，酒店类资产从来就不是一个好的投资标的物。酒店的现金流估值甚至低于它的重置成本，即按照租金收入和资本化率折算价值来看，远远无法覆盖酒店的拿地成本 + 建安成本等。酒店即使不出售而是永久自持，仅仅是回本也要 30-50 年，这个账根本不划算。
不仅仅是酒店，增量商业地产都很难赚钱。其中的一个原因在于商业地产开发成本过高。一方面是土地成本。例如，上海市中心拍一块商业地楼板价每平米 3 万 -4 万元，加上建安费用 1 万元，总的开发成本在每平米 5 万元左右。但竣工后对外出租的平均租金只有 5-6 元 / 平方米，扣完税和运营成本，净租金回报率只有 2-3% 左右，远低于无风险利率，当然也低于资金成本。国际上，商业地产租金回报水平，应该在无风险利率 5-10 年期国债收益率的基础上增加 1-2 个百分点的风险补偿。
另一方面是税负过高。例如商业地产每 100 元的租金收入，业主需缴纳 9 元增值税、12-15 元的房产税、15-25 元的企业所得税，还有另外的土地使用税、城市维护建设税、教育附加税、地方教育附加税等其它杂税。100 元收入当中，光交税就要交掉 35-50 元，此外运营成本大约摊到 20-30 元，最终可计提的净租金收入仅有 20-30 元。相关业内人士告诉证券时报记者，如果是外资地产基金，这些净租金收益提出境外还需再缴纳 10% 的预提所得税。
新华联索菲特开业 4 年即欲出售
总部在上海虹桥的一家大型地产企业人士对记者说，商业地产前期投入大，现金回笼周期长，不像住宅项目可以有零散销售收入。商业地产前期开发一般 3-5 年，竣工之后还有 2 年左右的培育期；再是从零开始到 80% 左右的出租率，也需要 2 年左右时间；这之后才算是进入稳定期，并且在有了一定的现金流以后，开发商才会通过一些手段寻求退出。包括通过金融化手段例如 " 类 REITs" 再融资，或者以大宗交易方式将单一项目卖给基金公司、保险公司等。


以上海新华联索菲特大酒店为例，去年 12 月在酒店交易网挂出来时，转让价格为 23 亿元。作为新华联集团旗下高端商务旗舰作品以及新华联国际中心的重要商务配套，这家酒店开业于 2017 年，占地 5.37 万平方米，距今只有 4 年时间。
旅界分析称，酒店业务持续亏损以及为应对 2020 年 " 三道红线 " 降负债，成为新华联集团决心抛售上海新华联索菲特大酒店的主要原因。
证券时报记者了解到，对一些银行来说，至少目前已没有给房地产企业的信贷额度，或许下半年会有少许松动。据介绍，这些贷款包括银行给房企的空地开发建设贷款，即开发贷，以及企业用于收购存量商业地产的并购贷等等。
受 2020 年《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》" 三道红线 " 的影响，商业地产也被一刀切纳入额度管控。总的来说，三道红线是对于所有房地产企业制定的三个标准，包括剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍。
前述大型房企人士表示，" 银行如果看到是一个 100% 无住宅的商业地产开发项目，那么放款意愿会很低。" 该人士介绍，只有那些大的商业地产背景的开发商集团如瑞安、恒隆、新鸿基、华润、中海，他们获得银行开发贷款的可能性较高。如果是




私募基金背景的，即使是顶级美元地产基金，也很难获得开发贷和并购贷。银行除了对项目层面的判断，对借款人主体担保要求也很高，大的上市公司、集团在申请银行融资方面有天然优势。
破解之道：试点推出租赁商业用地
不可否认，疫情的影响进一步加剧了上海滩老牌五星级酒店的经营困局。开业超过 20 年的上海日航酒店、万豪系的上海豫园万丽酒店均在去年末挂牌待售。酒店交易网站公开信息显示，目前上海日航酒店转让价格约为 20 亿元，上海豫园万丽酒店的转让价格约为 21 亿元。
雷弘祺认为，从商业地产的全生命周期来看，无外乎是 " 募投融管退 " 五个主要维度。其中，最大的痛点在于 " 退 "。我国早些年的散售早已证明不可行，国内大量的商业项目卖了很多年都卖不完，卖不干净。
而且，散售对项目本身，对整个商圈的伤害很大。大量的小业主导致管理混乱，项目档次很难有提升。国外成熟市场大多是由专业机构整体收购、开发或者改造、运营稳定后，通过资本市场整体退出。中国的商业地产很难资本化，即使运营稳定也很难有退出途径。没有资本市场加持，这些商业资产就是一堆钢筋混凝土，唯一的收益只有租金，没有资本增值。
记者了解到，目前国内商业地产大宗交易市场，只有上海和北京较为活跃，其它城市鲜有大宗交易。
国内增量商业地产最大的问题，就是土地和税负成本太高。对此，雷弘祺建议，商业地产也应该向租赁性住房（即人才公寓）看齐。上海自 2017 年推出租赁住房用地以来，这类土地价格仅有同地段的可散售住宅用地的十分之一，代价是项目全生命周期自持，不可散售。也正因为此，参与的主体都是长期资本，并不追逐短期暴利。
" 商业也应推出租赁商业用地，楼板价是传统商办地的十分之一，代价是项目不可散售，未来只能通过公募 REITs 整体退出。管理人必须是被认可的专业商业地产管理机构。此外，租赁用地在运营方面的增值税、房产税、所得税等方面可参考国外 REITs 税负机制，这样就彻底盘活了增量商业项目。" 他指出。
住宅市场金融化
商业地产被挤出
资金募集难，也是制约中国商业地产发展的重要原因之一。在国内的资本市场走一圈，其实不难发现，大部分的资金都是债，投资期限一般都是短周期 1-2 年，且投资人要求基金管理人（GP）对投资本金和收益给予保证。而商业地产的投资周期一般是 5-10 年，与国内大部分资金在周期上无法匹配。因为募集不到长钱，这导致国内商业地产私募基金得不到发展。
雷弘祺告诉记者，国内拥有长期资本资源的金融机构以及地方政府投资平台等，对商业地产的投资参与度并不高。
此外从融的角度来看，商业地产很难获得银行融资。从银行的意愿来看，银行更愿意优先把额度放给住宅项目，对于商业地产项目则是优中选优，利率也可能会上浮，导致本来就对资金成本非常敏感的商业地产雪上加霜。银行即便有信贷额度，也会把资金提供给与银行有更多战略合作的大型房企，而资金到了企业这里，也是优先用于住宅项目等的开发。
他认为，开发商拿一块住宅地做开发，连拍地保证金都是融资来的，拿地的钱、开发建设的钱，都是通过银行或 " 影子银行 " 融来的。住宅市场的疯狂导致金融资源被抢夺，钱大量流向住宅领域，商业地产融资非常困难。
" 金融一直被打压，一直在变通。但金融永远是逐利的。" 雷弘祺认为，要解决这个问题，就不能仅从金融角度改革出发，而应该找到根源——住宅太赚钱了，所以金融资源向其倾斜。有关部门应该想办法把资金引导到商业地产项目，如办公楼、产业园、商业等，这些资产是服务于企业、制造业及老百姓的。
基础设施公募 REITs 带来曙光？
记者不完全统计，因为境内外基金的参与，全国仅有上海、北京的商业地产有一定的大宗交易量，总量每年大约在 2000 亿元左右，但近几年也趋于流动性枯竭。也正因为此，市场上才会一直有酒店抛售的情况。寥寥千亿级的交易量，相比中国每年大约 2 万亿的增量商业资产供应而言显得有些 " 不协调 "。
" 未来如不能打通有效的退出渠道，国内商业地产将产生大量的不良资产。" 雷弘祺坦言。
此前，雷弘祺在国际五大行做过多年的商业地产估值，为美元基金、港资、新加坡机构提供位于中国大陆物业的估值服务。关于这一点，他认为，国内大部分的商业地产很难资本化，并且其金融化或证券化程度太弱。大部分商业资产持有者仅能通过银行再融资或类 REITs 等的债性融资来续命，保证现金流不断裂。但并不能实现真正意义上的退出。
中国证监会正在大力推进基础设施公募 REITs 试点项目落地。这些例如产业园、物流项目等的融资业务，将有可能在数年后帮助相关方实现真正的市场化退出。据称，首批的基础设施公募 REITs，更多聚焦于基础设施、物流、互联网数据中心（IDC）、产业园区等，但其涉及的领域还远未触达商业办公、酒店公寓等。因此，真正大的商业地产项目，目前还没有获得有效的退出渠道。