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作者 | 冯积克
一年前，2017 年 11 月 21 日，监管部门紧急下发通知，宣布网络小贷牌照暂停批设。随后半个月内，再连发三个监管文档，网贷行业的监管风暴亦从此开始。
对此，资本市场展现了无情的一面，不仅狠狠地抛售美国股市的互金公司，好几家筹备 IPO 的企业也不得不推迟了时间表。
时间过去一年多了，一众上市公司的股价还未能恢复，中美贸易战的不确定因素，加上近日深圳市新发出的通知，更是让情况雪上加霜。
12 月 6 日，深圳市互联网金融协会官方发布《关于进一步规范网络借贷信息中介行业专项整治期间有关行为的通知》，提出了整治期间 P2P 平台不得变更股东及实控人、不得增加待偿、不得增加出借人数量等 10 项规定。
在互金公司股价因此再受打击之际，有投行观点开始认为，类似对 P2P 网贷机构待偿余额的限制早已在上海和北京实行，这次市场反应无疑是过大了，而最大原因，可能是早前医药行业的带量采购政策拨动了市场的神经，引发对政策的恐慌。
而今天傍晚，乐信（LX.US）也发布公告调高四季度业绩预期，指近期深圳的 P2P 政策对其正常业务开展不造成实质性影响，目前乐信平台上来自银行等金融机构的资金（与 P2P 相对）已占到促成借款金额的 70% 以上。乐信将四季度促成借款规模预期从 170-190 亿元上调至 190-200 亿元，环比三季度上涨 39%-46%。
事实上，由于监管涉及的 P2P 和现金贷等问题只是行业的一部分，所以各家公司的受影响程度并不一样。而且，这些限制更是突显了部份公司的业务和资金来源等优势。
当中，宜人贷（YRD.US）和拍拍贷（PPDF.US）因为商业模式为 P2P，受影响程度最大，以 2018 年三季度的促成贷款量看，宜人贷的同比增速为 -46%，拍拍贷则为 -30%。
趣店（QD.US）主打现金贷，去年现金贷整治的余波未了，加上蚂蚁金服也不再为其提供流量支持，公司业务量也出现大幅下跌。趣店没有公布促成贷款数据，但其在贷余额的同比增速已经从 2018 年一季度的 87%，下降到三季度的 18%。
数据来源：公司财报
对比几个互金企业，可以看到消费分期仍保持了稳定的增速，这是除去 P2P、现金贷之外的细分行业，代表企业是乐信。
从 2018 年前三季度的净利润可见，乐信是唯一一个仍然保持三位数同比增速的互金股，而同行基本是个位数增长，甚至负增长。去年年底现金贷整治、今年年中 P2P 爆雷带来的负面效应在今年的前三季度集中显现，这个时候应该最能看出各个企业的真实情况。
数据来源：上市公司
互金行业从前几年的政策宽松走向了一个更严格的时期，所以大多数企业都在经历阵痛。不过，河有两岸，事有两面。监管风暴引发行业出清后，未来发展才会更为良性，目前只是一个网贷行业供给侧改的过度期。
一、互金行业的未来 - 消费分期
对于国内的所说的互联网金融行业，外部研究机构也将其称之为广义的 " 消费金融 "。消费金融涉及多个范畴，而 P2P 和现金贷只是一部份，按行业的产品种类可细分多个领域。
现在，监管来了，只是将在发展过程中，走得太近的网络小贷和 P2P 重新分离，严格定义放贷者和信息中介的分别。
现金贷属于消费金融的分支，可以通过 P2P 或网络小贷平台实现，同时有着四大特征：无场景依托、无指定用途、无客户群体限定、无抵押。亦由于这 " 四无 "，现金贷伴随的更多是信用和高利率等风险问题。
现金贷、P2P、消费分期的区别：
图片来源：网贷之家
监管禁止的只是这些高风险的现金贷，拥有特定消费场景兼风险较低的消费贷并不受影响。中央甚至亦一直在表态支持、推出政策鼓励消费金融的发展。
8 月 18 日，银保监会下发通知，表示要积极发展消费金融，增强消费对经济的拉动作用。
图片来源：亿欧
9 月 20 日，国务院更明确鼓励消费金融的发展，敦促加快完善促进消费体制机制，以进一步激发居民消费潜力。
图片来源：新华社
显然可见，过往行业的杂乱无章，并无阻中央发展消费金融的方针。
虽然在严格整改下，预计 2018 年消费金融行业增速将进一步下降，但伴随着社会经济的发展和居民消费需求的提升，行业在整顿后仍将迎来高速发展。消费金融仍是一个有待挖掘的万亿市场。
根据国家金融与发展实验室披露，2017 年底中国居民部门消费信贷规模达到 9.5 万亿。
图片来源：恒大智库
不过，想要在上面立足，在资金、场景和风控层面上便需要有核心竞争力。
2015 至 2017 年上市的互金公司大多为 P2P 和现金贷平台，但随着互联网金融的监管越来越强，未来只有具备场景依托的消费金融平台才能够合规地持续发展。
因此，早期上市并主要发力现金贷的公司，目前均已开始转型，例如趣店，已在着力进军汽车金融 – " 大白汽车 "。而较后期上市的，如乐信（分期乐）、简普科技（JT.US）（融 360）、维信金科（2003.HK）等大多已是具备消费场景。
从整体数据来看，乐信不论在资金成本、获客成本或逾期率上均表现出优势，而且最重要，公司还有一个特别之处 – 具备多元化消费场景的电商平台。
二、中国分期电商模式的开创者 - 乐信
网贷平台要持续发展，必须有能力获得稳定且低成本的资金。而平台的资金来源除了 P2P 网贷，还有商业银行、消费金融公司、网络小贷和自有资本等不同方式。
数据来源：DB
在强监管下，宜人贷、拍拍贷等依赖 P2P 资金的公司受到的影响应是最大，因此它们亦在逐步开拓新的机构融资。不过，机构融资实际得来不易，尤其是银行，除了当中的决策链太长外，银行亦由于潜在影响声誉的风险，因此对高利贷和坏账的容忍度较低。
反观，乐信已经与国内几十家银行、金融机构建立了稳固的合作关系，意味着未来所受到的监管风险更低。而据乐信披露，它来自机构的资金占比从 2015 年的 31% 逐步增加至今年三季度的 50.7%，目前占比更达 70%，未来还会持续拓展机构资金。
德意志银行在其 12 月 11 日的研报中表示，乐信来自机构的资金占比大幅提升，抵消了 P2P 行业受限的影响，而如果 P2P 政策进一步收紧，乐信在资金方面的优势将更加明显，成为其重要的比较优势。
除此之外，优质的资产端能使资金方充分信任平台的安全性，因此也能吸引相对稳定及优质的资金。
乐信所提供的是分期电商服务，通过旗下的分期乐商城，一端连接用户，主要是受过高等教育的高成长人群，另一端连接各大金融机构。
分期乐从 3C 数码分期起家，现已发展成一个覆盖多个消费品类的平台，包括运动户外、洗护美妆、家用电器、教育、旅游等不同种类。
乐信的资产端便是完全建立在这个自建的电商场景上。2017 年，乐信总营收为 55.8 亿元，其中分期电商营收为 25.7 亿，占比超过 46%。2018 前三季度，分期乐商城 GMV（交易额）达到 41 亿元，同比增长 37%。
相比宜人贷、拍拍贷所属的 P2P 平台、趣店所属的现金贷、51 信用卡（2051.HK）所属的信用卡代偿业务，乐信的分期电商平台有着更明确的独特性，而性质上亦与蚂蚁金服（阿里花呗）和京东数科（京东白条）更为接近，均是基于电商场景提供消费金融服务。
数据来源：各上市公司财报
根据中山大学管理学院及艾媒咨询于 3 月 20 日联合发布的《2017 中国分期电商市场行业研究报告》显示，分期乐、阿里花呗、京东白条在分期消费主力人群中的影响力位列三甲。
随着现金贷的整顿，电商场景是未来互联网消费金融一个重要基础和依托。电商平台能提供更多元化的消费场景，并实现差异化竞争，拥有更大的可能性。
乐信的目标群体为 18 至 36 岁并受过良好教育的年轻人，而这些未来步入中产的年轻人永远都是消费金融市场中最优质、信贷消费潜力最大的群体。高学历背景令他们拥有高收入潜力，亦因此倾向 " 先花未来钱 "，导致他们往往是消费需求和收入错配程度最大的群体。
根据乐信的招股书表示，公司大部分用户都是从分期乐上建立起人生的第一个信用档案，而粘性度亦非常高。乐信对于 2015 年一季度首次光顾分期乐的部份客户作了一个详细追踪，发现这些人到了 2018 年二季度仍有近一半是活跃用户，借款金额不单越来越大（从 3,331 元增加到 11,366 元），逾期率更从 2.1% 降至 1.0%。
这意味着，分期乐最大的优势就是在最早的阶段便能把握住高增长潜力、低风险的优质用户，从而培养出粘性。而随着他们毕业后步入人生的不同阶段，消费需求日益多样化和更大化。
图片来源：乐信
从用户数据来看，乐信仍在保持高增长，2018 年三季度人数达到 3,260 万人，同比增长 61%，环比增长 11.6%，两个增速均是行业最高。
总的来说，资金方面，乐信拥有多元化的资金来源，具优势的资金成本，在合规层面上亦能走得持续；
图片来源：DB，资金来源比例（左）、资金成本（右）
场景方面，分期乐作为一个电商平台有着多元化的消费场景及流量优势，不但为乐信带来更低的获客成本以及营运开支比例、亦更符合中央发展消费金融的方向；
图片来源：（左）DBS，获客成本；（右）DB，营运开支比例
风控方面，除了乐信的目标客群都是优质用户外，电商平台亦能提供更多大数据来解决风控问题，令乐信相对拥有更低的逾期率。
图片来源：DB，逾期率
三、估值对比
从估值来看，乐信略高于中国竞争对手的平均数，但却普遍远低于美国的同行，原因主要有两个：
（1）分期电商平台的特殊性：市场亦开始意识到这一点，所以乐信股价才能在这次振动中相对稳定，亦因此拥有一个比中国同业平均略高的估值；
（2）中国处于行业整顿：美国对网贷行业的监管更完善，市场给予成熟市场更高的估值。
图片来源：Nomura
事实上，亦基于这两个原因，乐信反而更存在着被低估的可能性：
（1）以中国网货市场的体量和发展速度，互金中概股的估值可谓是低得可怜。但无可厚非，行业正处于刮骨疗毒的状态，市场作出规避也在所难免。不过这亦意味着行业出清完毕重回高增长轨道后，市场将大机会给予与美股互金公司的同样估值水平，随时是目前 2-3 倍；
（2）乐信的分期电商平台既然有其特殊性，便难以用单纯 P2P 平台作完全的对比，要比就应和同样拥有电商平台的蚂蚁金服或京东数科。根据早前自媒体曝光的材料，京东数科 2017 年总收入为 103.3 亿元，在贷余额 711.3 亿元，两者分比是乐信 1.9 至 3.7 倍，但估值却是乐信的 17.3 倍。如果京东数科真的如传闻所称最快明年 A 股上市，乐信到时就有了更清晰的对标，真实价值亦能明确释放。
数据来源：网络
四、结语
在网贷强监管和经济形势恶化的双重挤压下，行业的波动和整合短期内无可避免，运营成本和合规成本势必会大幅增加，但相对的是资源会向合规的头部企业集中。这亦是行业走向成熟的必然阶段。
乐信，作为中国分期电商模式的开创者，一直着重发展消费分期，因此在过去现金贷的抢钱时代一直亏损，2017 年才首次实现扭亏为盈。
虽未能尽享过往的红利，但在行业逐步出现强监管下，乐信却是心中最为踏实的其中一个。业务和利率不但没有踩到政策监管的红线，分期电商具备的场景更是中央所爱，大股东又有来自京东的支持，资金来源不怕断。
走得快，倒不如走得稳和远，相比短视的暴利，可持续性的商业模式更为重要，不具备核心竞争力的平台终将淡出竞争舞台。
@今日话题$ 乐信 ( LX ) $
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