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这是扑克推送的第 46 张思维导图：黑色市场格局将如何演变？
本文来自元邦财智，作者：王玉红；由扑克财经 App 授权发布，并在扑克财经 App 上发布。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经 App（iOS 及安卓版本均可下载）。
纵观大连玉米期货盘面历史表现，阶段运行特点鲜明。2004-2011 年长线良性震荡上涨，中间仅 08 年金融危机时有过明显调整。这主要得益于需求拉动，此间经济总体向好且生物能源概念催生需求预期。
而进入 2011 年到 2015 年期间，市场止涨高位震荡为主，因为这段时间国内外生物能源发展歇火，玉米需求缺乏新增长点，供应逐渐大于需求，而此时为保护农民收益国内政府通过收储再度推动需求，供需再度被动达到平衡，价格继续受到支撑高位运行。进一步导致种植性价比持续偏高，扩种依然继续，就这样供大于需的矛盾在政府收储的掩护下继续深化，最终的结果就是导致国储累积了天量库存。
2015 年收储取消，需求支撑塌方，再加上国外低价替代品冲击下，供需矛盾爆发，连玉米出现断崖式下跌，再度回到 2008-2009 年水平。价格的下跌推动需求尤其深加工需求恢复，再加上国家虽然取消收储但展开供给侧改革，玉米种植面积开始缩减，2016/17 年度开始产需缺口便开始出现，而囤在国库里的玉米又是逐步释放，抑制但并非压制市场，玉米市场开始上涨之路，从基本面分析来看该态势预计仍将继续。
图 1：连玉米活跃合约走势图
资料来源：WIND、中投元邦研究部整理
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我国玉米供需趋紧
1.各机构供需数据差异大 但趋紧预期一致
业内各机构发布的中国玉米平衡表纷繁杂乱，但供需趋向基本一致。根据国内各机构说法，我国玉米产量自 2016/2017 年度不断收敛，需求则自 2015/2016 年度便不断增加，产需剪刀差呈现，2017/18 年度产需便开始出现缺口，之前累积的庞大的国储库存开始有效去化。目前为连续去库存第二年，供需收敛的第三年。而美国农业部对我国产需缺口的预期还要早一年，美国农业部认为我国自 2016/17 年度便开始出现缺口。主要差异在于两者对需求的判断，美国农业部对国内玉米消费预期较为乐观，而国内各机构的预期普遍要低一些。而且通过其他行业数据作证，笔者更倾向于美国农业部对我国需求的预估。
2016 年配合饲料 1.84 万吨，玉米添加比例我们按照下限 55% 算，玉米消费量为 1.01 亿吨。另外还有部分自配料，自配料的量可以由浓缩料来界定一下，按照饲料工业协会的数据，2016 年浓缩料量 1842 万吨（浓缩料主要成分为微量元素、氨基酸及蛋白）折配合饲料 7368 万吨左右，玉米消费量 5526 万吨左右。国内玉米的饲料消费量总体应该在 1.56 亿吨左右。再加上深加工（其中酒精用 1500 万吨，淀粉用 3380 万吨、氨基酸 800 万吨）、种用及食用 1200 万吨，总需求在 2.128 亿吨左右。美国农业部预计 2015/16 年度我国玉米需求 2.175 亿吨，汇易网预计为 1.56 亿吨，天下粮仓预计 1.7 亿吨。所以个人更倾向于美国农业部对于我国需求的预期。
2015/16 年度我国玉米产量 2.2 亿吨左右，产需宽平衡。而 2016/17 年度我国产量继续下降，但饲料需求继续增加，2016/17 年度我国玉米开始产需出现缺口，市场有效进入到去库存模式中，目前供需已经第 4 年收紧。而至于产需或者说供需缺口多少，库存水平如何，可再通过拍储数据来作证一下。
表 1：USDA 中国玉米供需平衡表（单位：百万吨）
资料来源：WIND、中投元邦研究部整理
2. 抛储视角下的我国玉米供需预期
近年国储玉米的库存压力主要在国储库里。2016 年我国玉米收储正式取消，开始抛储去库存。通过抛储来作证下产需缺口程度及供需水平。
2016/17 年度已经开始出现产需缺口。2017 年 5 月份开始玉米拍卖，轮出成交 5900 万吨，当年收获季玉米轮入 2000 万吨，按照 75% 出库率计算，渠道库存在 1500 万吨左右。当年抛储实际增加供应 2400 万吨来填补缺口，且从当年现货价格在抛储窗口期 5-9 月份的拍卖价格基本稳定来看，作证拍卖期间市场是平衡状态。由此初步认为 2016/17 年度产需缺口大概在 2400 万吨。年度结束时国储库存 1.79 亿吨，渠道库存 1500 万吨，港口库存 400 万吨，期末库存 1.98 亿吨，库存消费比 85%。
2017/18 年度。2018 年 4 月份开始抛储拍卖，截止到目前，玉米抛储成交 9530 万吨。按照 70% 出库率计算，抛储实际增加市场供应 7000 万吨，渠道库存预计增加 500 万吨至 2800 万吨，港口库存增加 100 万吨至 500 万吨，实际缺口高达 6100 万吨左右。这与实际产需数据也基本相吻合。
2017/18 年度我国玉米产量预计下降 1500 万吨，需求增量在 2000 万吨左右。其中饲料需求增量在 1250 万吨左右，其中 750 万吨为小麦的替代回归，500 万吨为饲料正常增量带动，深加工增量按 750 万吨算（其中酒精 200 万吨，淀粉 500 万吨）。
可见产需缺口较 2016/17 年度进一步扩大 3500 万吨，年度产需缺口达到 5900 万吨，基本符合抛储测算的缺口。国储库存继续消化，截止到 2017/18 年度结束时国储库存剩余预计 8333 万吨上下。加上 2500 万吨渠道库存，再加上 500 万吨港口库存，2017/18 年度结束时社期末库存总计 1.13 亿吨左右，库存消费比降至 47%。
进入 2018/19 年度。我国玉米产量预计稍有增加至 2.25-2.3 亿吨，需求 2.5-2.55 亿吨左右，产需缺口 2500 万吨。年度结束时国储库存继续消耗至 5833 万吨左右，渠道库存继续按照 2500 万吨计算，港口库存维持 500 万吨计，年度结束时期末库存为 8833 万吨，库存消费比下降至 35%，在玉米行情史来看都处于底部区域，玉米市场趋紧预期明显，可见仍然存在趋势上涨的基本面基础。
表 2：近年临储玉米库存
资料来源：国家粮食交易中心 中投元邦研究部整理
图 2：我国玉米库存消费比走势显示供需趋紧
资料来源：USDA 中投元邦研究部整理
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阶段供需宽松，存季节调整压力
目前阶段玉米市场供应源主要在于抛储、新粮及进口。中美贸易战摩擦背景下进口通道基本关闭，抛储于 10 月底结束，进入新粮主导阶段，阶段供应总体宽松，市场存在季节调整预期，但空间预计相对有限。
1. 抛储——抛储主导重心抬升 目前处于与新粮交棒期
自 4 月 12 日国家临储玉米拍卖销售启动，抛储启动后成为主要供应源。每周 700 万吨的投放量，进入 5 月份加码到 800 万吨 / 周，之后一直维持 800 万吨 / 周的高投放量。截止 10 月底抛储结束，玉米抛储成交 9538 万吨。出库按照 7-8 成来算，有效供应为 7000 万吨左右。4-10 月期间玉米等杂粮进口按照 1000 万吨计算（截止到 7 月底在 700 万吨左右），商业库存按照 3000 万吨计算。期间总供应 1.1 亿吨，而总需求也在 1.1-1.2 亿吨左右，总体平衡稍紧的状态，对应地，4-10 月份期间玉米 1750-1950 之间震荡偏强运行较为合理。
另外从抛储成交量、价对市场的引导性来看。抛储期间成交总体基本稳定先抑后扬，侧面作证抛储期间供需相对均衡偏紧，对应地，理论上价格应该区间内震荡偏强。抛储结束后，市场进入上市新作主导阶段。
图 3：黑龙江国储玉米抛售量价走势
图 4：内辽吉地区国储玉米抛售量价走势
2. 新玉米上市季存季节性回落预期
华北地区新玉米开始上量，东北地区上市伊始量尚不大。华北地区在经过前期的下跌后，在农户惜售及加工企业需求下，局部反弹，但持续性不足，因后续东北地区上市加大，总体供应会阶段放大，而需求未见明显向好动向。从港口库存动态来看，东北地区季节性回落，11 月初存在回升转机，供需平衡状态下，南方港口理应跟随北方库存季节回落，但近期南方库存出现逆季回升，说明供需目前仍是宽松状态。在供应相对淡季，主要可能是下游需求尚不佳导致。这从今年南北贸易利润基本持平，并未出现往年的季节性走升也可见一斑。
而且观察历年新玉米上市前后玉米市场可以发现，往往会有季节性回落。统计以前几年的价格数据发现，回落空间基本在 60-300 元 / 吨。其中基本面背景很差的 2015、16 年度回落幅度比较大，分别为 330 元 / 吨、170 元 / 吨。而基本面背景相似的 2017 年回落幅度为 60 元 / 吨。假设今年现货回落幅度在 60 元 / 吨，阶段供需宽松的话，期现价差期间也往往会走低，走低空间 150-300 元 / 吨，背景相同的去年同期走低 150 元 / 吨，所以综合以上，初步判断的话，玉米期货 01 合约的走低空间大概在 210 元 / 吨左右，前期市场高点曾达到 1940 元 / 吨。由此，粗放的初步判断 01 合约在 1730-1750 元 / 吨可能会存在有效支撑。
图 5：季节性回落窗口期，回落空间往往在 60-300 元 / 吨左右。
图 6：玉米期现价差偏高，交割仓单压力下会期货相对趋弱。
图 7：玉米价格初步界定
资料来源：文华财经、中投元邦研究部整理
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下游消费仍存刚性支撑
2018/19 年度玉米消费增量未明显放大，但总体仍存刚性支撑。
饲料养殖端，因为蛋鸡养殖周期短，年度内存栏的总体变量预计不大。主要从生猪周期来看，个人认为随着生猪产能在逐步出清，产出压力整体在缩减。市场已逐步进入到回升周期中。但这轮周期中产能出清在非洲猪瘟及规模化诉求下注定不会一步到位。初步从时间上界定的话，认为目前至明年一季度在高利润推动及猪瘟封锁疫区的背景下，总体生猪存栏及产出仍有增加预期，原料类需求仍存支撑，而随着猪价回落、期间原料回升，导致利润快速下滑，推动产能在 2、3 季度会快速出清，之后猪价正式进入上涨周期，存栏良性增加，需求预期再度向好。单纯从终端养殖存栏变动看饲料需求没有大的增长点。
但贸易战摩擦背景下低蛋白日粮配方的推进可能会变相支撑玉米需求，尽管力度不大。低蛋白日粮如果推行，按照目前国内的科研成果，蛋白可下调 2 个点左右，不影响料肉比。而对国内玉米饲料消费的抬升点在 3-4% 左右，国内玉米饲料消费 1.4 个亿左右，因此而导致的玉米消费抬升预计在 500 万吨左右。
深加工端。玉米深加工端包括淀粉及酒精。玉米深加工消费玉米的比例中，淀粉消费占比 67%，酒精消费占比 33%。近年在玉米去库存及深加工产业利润向好的背景下，我国玉米淀粉及酒精产能存在增量预期，2017 年底淀粉产能增加 500 万吨，开工率按照 70% 算，淀粉产量增加 350 万吨，会导致 2018 年度玉米消费增加 500 万吨，2019 年玉米淀粉产能增幅预计会相对有限。
因为淀粉产能已经比较高，但是需求并没有新的增长点（近年淀粉需求增量来自几个方面，一方面消费升级推动，一方面是与其他替代品的价格优势推动。目前消费升级增幅还在，但与其他替代品优势不再，这部分增量不可持续。导致 2018/19 年度淀粉消费增幅放缓）。目前淀粉市场基本是平衡状态，产能缺乏进一步增加的推动力。
根据天下粮仓预计，2018/19 年度淀粉产量同比增加 420 万吨，消费同比增加 429 万吨。淀粉产需增幅均较 2017/18 年度下降，2017/18 年度产需同比增加 500 万吨。酒精来看，2017 年 -2018 年在建产能预计在 2019 年仍有释放，初步预计玉米加工能力在 300-400 万吨。所以 2018/19 年度深加工新增玉米消费量预计在 700-800 万吨左右，与 2017 年基本持平。
从深加工运行的季节性特点来看，目前淀粉加工利润较高，6、7 月份以来一直在攀升，目前处于全面盈利状态，山东加工利润在 82 元 / 吨，而吉林在 183 元 / 吨，而库存自 6 月份以来不断下降，处于年内低位状态。高利润底库存会推升开机率，8 月份开始开机率已经有所回升，目前该态势预计持续，此外酒精加工企业亦是此节奏，需求旺季亦来临，对玉米需求会逐渐构成有效支撑。
饲粮替代性来看。玉米国内消费替代性上来看，小麦及其他粗粮类目前不具有替代优势，出现替代至少也需要半年的时间。而进口替代性在前面进口部分已经分析过，目前进口替代通道关闭，需求回归 750 万吨。
图 8：生猪养殖周期图示
资料来源：WIND、中投元邦整理
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总结及展望
2016/17 年度我国玉米开始出现产需缺口，进而有效去库存。2018/19 年度玉米产需缺口预计 2500 万吨，库存继续去化，库存连续 3 年去化后，2018/19 年度我国玉米库存消费比已经下降至 35%，为 1992 年以来的低位区域，供需趋紧态势明显，长线看玉米市场仍然存在上涨的基本面基础。
但目前阶段在抛储与新粮接力下供应相对充足，预计市场以调整呈现。抛储尾声阶段成交率下滑，说明需求疲弱，对行情起到消极影响。而进入 10 月份，新粮陆续上市，对市场构成冲击，存在季节性回落预期，根据现货价格相同背景下往年的变动规律、期现基差水平及变动规律，再结合目前的基本面动向，认为 9、10 月份玉米市场存在季节性回落预期，01 合约低点初步界定在 1730-1750 一带，在资金博弈及下游需求恢复预期下也可能达不到该位。
据下游养殖利润及存栏的情况来看，明年 1 季度之前总体刚需仍存，而深加工利润、开机的状况来看，需求亦在恢复。所以随着新粮上市供应端压力释放，而需求端支撑渐增，剪刀差博弈之下，玉米市场有望结束调整再度进入到上涨趋势中来。风险点：供应端在中美贸易战摩擦背景下国内玉米继续扩种预期不足，美国玉米存在扩种可能，但进口端近年在杂粮类反倾销及贸易战摩擦背景下亦逐年收敛至平稳状态，这也是我们上文中没有讨论进口端的原因，此方面不排除变数但配额制下终究量有限不过度估计。需求端，在于非洲猪瘟对饲料养殖的影响超预期，影响饲料消费预期。至于风险注意跟踪观察即可。
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