逆流而上！教育行业将在资本寒冬中迎来大爆发

羽翼轻灵

【编者按】杠杆是指通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模，从而扩大盈利能力或购买力。而 " 去杠杆化 " 则是指金融机构或金融市场减少杠杆的过程。
今年以来，" 去杠杆 " 效应逐步显现，金融市场流动性持续收紧，面对快速变化的金融环境，教育行业在不断适应和调整中稳步发展，不断开拓新的市场需求和行业边界。未来，" 去杠杆 " 的政策影响持续加深，教育行业是否仍然能够健康发展？
本文转自 iEDU 投资人俱乐部，经亿欧编辑，供业内人士参考。
一、流动负债为主，杠杆水平较低</b>
2016 年 4 季度开始，宏观政策逐步转向抑制资产泡沫和去杠杆方向，中央及地方政府各部门相应出台各项政策引导经济平稳转型，促进实体企业健康发展。其中，央行通过包括重启逆回购、提高对银行表外业务的管理等多项措施降低金融市场流动性；财政部联合多部门加强对地方政府举债融资行为的监管成为影响市场和经济的重要因素。
根据国际清算银行公布的最新数据，截至 2017 年末，非金融企业部门杠杆率已连续 6 个季度环比下降。根据中国人民银行发布的《中国区域金融运行报告 ( 2018 ) 》， 2017 年末，全国商业银行不良贷款率为 1.74%，与上年末持平。在企业类型方面，工业企业中资产负债率相对较高的国有企业，资产负债率明显回落，今年 5 月为 59.5%，比上年同期低 1.8 个百分点 ; 资产负债率较低的外资企业、私营企业，则相对稳定或有所提高，今年 5 月分别为 53.8%、55.8%，比上年同期高 0.1 和 3.9 个百分点。
从中国教育行业相关上市公司财务数据来看，教育企业及涉及教育行业的上市公司平均资产负债率水平在 35%-50% 之间，与传统制造业及房地产企业 50%-80% 的资产负债率水平相比，教育行业企业的杠杆水平较低，且以流动性负债为杠杆的主要构成形式。自 2015 年以来，教育行业企业的杠杆水平逐步降低，平均资产负债率由 2015 年的 50.03% 降低至 2018 年的 42.69%。
从上市企业所处板块来看，A 股教育企业的资产负债率水平较低在 30%-35% 之间，港股上市教育企业的资产负债率水平在 35%-55% 之间，美股教育企业的资产负债率水平在 80%-90% 之间。
根据 2018 年 6 月各公司公布的财务数据，A 股上市教育企业中，紫光学大、神州数码及博通股份为资产负债率最高的前三名，其资产负债率分别为 95.32%、85.86% 和 69.77%；陕西金叶、中原传媒及凤凰传媒的资产负债率处于行业平均水平，分别为 36.78%、35.82% 和 35.67%；三垒股份、三盛教育及方直科技为资产负债率最低的前三名，分别为 10.09%、7.46% 和 3.70%。
港股上市教育企业中，希望教育的资产负债率最高，达到 77.9%，成实外教育及宇华教育处于行业平均水平，分别为 38.87% 和 34.53%，新华教育的资产负债率最低，达到 5.39%。
美股上市教育企业中，51Talk 和尚德机构是资产负债率最高的前两名，达到 187.71% 和 98.70%，安博教育和朴新教育处于行业平均水平，分别为 75.02% 和 73.62%，四季教育的资产负债率最低，达到 27.81%。
美股上市公司不同寻常的资产负债率，原因在于其上市的 VIE 架构协议安排上，使上市主体产生了相当比例的递延负债，拉高了负债水平。


二、持续的资金需求</b>
教育行业的杠杆需求，主要由其商业模式和规模扩张带来的资金需求所产生。
教育行业投入产出存在周期错配
从商业模式而言，教育行业总体可分为线上教育和线下教育两种形式。
线下模式之短投入、长产出
采用线下模式的教育企业，需要在前期投入大量资金，进行土地使用权的获取和固定资产的建设以满足教学要求。但教育企业的营业收入需要以月为单位分期分阶段进行收入确认，由此带来教育企业出现类似房地产开发企业的特征——投资回收期长达数年或数 10 年。但教育企业的固定资产投资，目前没有类似于房地产开发贷款、住房贷款等成熟的金融工具可以降低资金错配程度，故而教育企业的资金需求更为迫切。
线下模式之现金储备降低
2018 年 7 月 6 日国务院办公厅发布了《关于规范校外培训机构发展的意见》，《意见》明确指出校外培训机构不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用。较之前经营业态，《意见》的发布对教育企业的续费能力和生源留存水平提出了更高的要求，反应在财务数据中即教育企业的现金规模下降。
对于成熟期的教育企业，基于其品牌效应、高教学水平和有效的推广方式等优势，需要将其之前的经营成果再投入以保障企业的发展。但对于初创期或快速扩张期的企业，现金规模的下降将直接导致其经营不善、止步不前甚至影响生存。因此，大量的资金投入是保持稳定发展的重要因素。
线上模式之高要求、低产出
线上教育企业在信息系统和师资力量方面有着更高的需求。一方面为了保证教学质量以及提供更好的教学体验，线上教育企业需要投入大量资金对其课程系统进行开发和维护；另一方面，目前强互动的线上直播课模式，多为一个老师对应一个或几个学生，相较于现在小班课而言，需要提高师生比；对于大班在线直播课而言，就需要更优质的教师资源以满足市场需求。高系统投入和高师资需求共同催生了教育企业对资金的大量需求。
线上模式之低转化率
由于线上教育的覆盖范围更大、受众人群更广泛，线上教育企业需要投入更多的资金进行产品的推广和品牌的打造。因此，线上教育企业的获客成本比线下教育企业更高。此外，线上教育企业受到推广群体精准度差、线上推广流量费用高、缺乏持续推广能力等因素的限制，其生源转化率水平普遍较低。因此，线上教育企业的经营性现金流入 / 经营性现金流出比率低于线下教育企业，故而，线上教育企业需要更多的资金投入以支持企业更稳定的发展。
教育企业快速扩张带来资金需求
非教育行业跨界并购
对于很多原生业务非教育的企业，其本身缺乏教育资产实际运营经验，因此很多这类企业选择通过兼并收购的方式进入教育领域。这一点在 A 股市场尤为突出，例如，2016 年勤上股份收购龙文教育 100% 股权，完成教育产业布局。
教育企业集团化规模扩张
对于以教育为主营业务的企业，为了快速提升企业规模、整合行业资源，收购各地的教育资产并向教育产业集团发展成为其首选途径。例如，港股上市公司新高教集团一直以并购各地高校为主要的外延手段，2018 年 9 月 17 日宣布购买包括广西英华国际职业学院、广西钦州英华国际职业技术学校及广西英华国际职业学校附属中学在内的 3 所学校，进一步扩充公司规模。
总体而言，监管机构对于社会资本进入教育领域的政策逐步加强，优质的教育资产的稀缺性将更加突出，从而进一步抬高教育资产价值刺激教育企业产生更大的资本需求。
三、潜在的杠杆使用空间</b>
通过对比各公司披露的其负债构成情况，可以发现教育类企业目前的负债以流动负债为主，其中流动负债又以短期借款为主要构成。短期借款而言，教育企业主要通过公司大股东或控股股东担保等形式从银行获得相关借款从而形成杠杆。
从资产对负债的覆盖角度来看，教育类企业的平均流动比率在 2.42-3.86 之间，即流动资产对流动负债的覆盖比例平均在 3 倍左右，其中 A 股教育类企业的平均流动比率在 3.05-4.03，港股教育类企业的平均流动比率在 1.33-5.68，美股教育类企业的平均流动比率在 1.21-1.77。
教育类企业的资产对于负债的覆盖能力相对较高，加之教育类企业经营活动产生的现金流入较其他行业企业更加稳定持续，可以预期教育类企业将因其良好的偿债能力而获得更高的信用评级。在 " 去杠杆 " 引发的流动性紧张的市场环境中，教育类资产更易获得资本市场的青睐。
相较于教育类企业良好的偿债能力，其杠杆使用程度并不高，且杠杆来源除银行借款这一主要来源外，多数企业选择依赖往来借款满足资金需求。金融工具的使用目前以股权质押为主要方式，而其他像 ABS、永续债、融资租赁等多种途径仍然处于探索阶段。综合上述情况，教育行业的潜在金融创新空间较大，可以更多的探索金融杠杆使用方式以保证资本的高效运转。
四、不断尝试的资本运作</b>
IPO 成为首选
受益于国家政策的逐渐开放，教育类型的企业集中于 2016-2018 年纷纷选择通过 IPO 方式进行融资以满足企业快速扩张带来的资金需求。以今年 3 月 23 日赴美上市的尚德机构为例，其披露的财务显示 2017 年 12 月 31 日，尚德教育的资产负债率为 131.33%，而其 2018 年 6 月 30 日的资产负债率则下降至 98.70%，降幅达到 25%。由此可见，上市融资成为教育类企业持续扩张或解决由扩张带来的债务问题的首选解决方式。
多种资产运作模式探索
除了 IPO 的方式，教育类企业在应对相关需求时对多种资产运作模式进行了探索和尝试。例如：
博通股份通过股东进行融资以满足短期学校建设的资金需求；
海亮教育则是由控股集团对原有产业板块进行调整，淘汰落后产能后将资金注入教育板块实现控股集团有效降杠杆的同时促进海亮教育的持续发展；
勤上股份于 2017 年 5 月开展剥离原有半导体照明业务以推进其教育产业的布局，但于 2018 年 8 月由于融资环境变化等因素终止剥离；
枫叶教育于 2012 年开始引入 PPP 办学模式，探索与政府合作办学模式，促进当地教育资源优化的同时，完成企业扩张；
新高教集团在今年 9 月宣布购买的广西高校中设置了债转股的部分进一步完善了交易结构。
五、多变环境里的新机遇</b>
自 " 去杠杆 " 改革开始，金融市场的流动性不断降低，资本市场逐步将资源汇集到风险性更低、资源利用效率更高的产业中，以快速适应变化的市场环境。
根据民促法送审稿第十二条的相关规定：实施集团化办学，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。因此，选择非营利性的教育机构可扩张的程度将十分有限。但这也为营利性教育机构留下更广的市场空间，可以通过接入社会资本的方式进行扩张。
因此，营利性教育企业即对于资本有着多方位的需求尚未得到满足，而且拥有较高的杠杆利用空间和更加多样化的融资渠道。
加之，教育类企业及教育资源本身资产负债率相对较低、偿债能力较强、现金流水平较好的特性，无论是将其作为高风险投资的有效对冲，还是在实体产业中寻找更好的投资机会，教育类资产都是优选资产。因此，资本市场的资源向教育产业倾斜将是投资人与产业人的共同选择，甚至可以是引领市场走出灰暗的燎原之火。
相关推荐阅读：
兄弟，能不能为了行业大局，少宣传资本寒冬啊？
招商局创投甘自辛：资本寒冬？四季流转，大惊小怪