户均1.5套，中国人的房子已经过剩了吗？

我们喝彩

近期，中国人民银行的一篇报告《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》在市场上备受关注。
城镇居民家庭的住房拥有率为 96.0%、户均总资产 317.9 万元、户均拥有住房 1.5 套 ……
一组组数据有理有据却又让人疑惑——是我又给国家拖后腿了吗？
国泰君安房地产团队却从这些数据中看出了更多的东西。
他们通过抽丝剥茧般梳理数据背后的逻辑，结合过往对中国房地产行业的理解进行二次推导，得出了一些更有价值的结论：
1、北京、上海隐含户均套数依然不足，需要继续大幅度增加供给；
2、房产价格上涨带来的资产膨胀压低了中国家庭的真实资产负债率，家庭的实际购买力已经略有透支；
3、中国家庭的不动产资产占比过高，远高于全球平均水平，更高于美国、日本等，投资类资产不足 1 成，需要通过房住不炒进行资产配置引导。
而关于 " 房住不炒 " 这个话题，国泰君安宏观团队近期有了进一步的研究。
他们通过梳理二十余个省一级地方政府的政府工作报告，将其中关于房地产的政策导向划分为六个等级，从而一窥地方政府今年对房地产市场可能截然不同的态度。
音频来源：道合 FM，录制 by 国泰君安房地产行业首席分析师 谢皓宇
01
全国户均 1.5 套
但北上隐含房屋供给不足
《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》：
我国城镇居民家庭的住房拥有率为 96.0%。
有一套住房的家庭占比为 58.4%，有两套住房的占比为 31.0%，有三套及以上住房的占比为 10.5%。
户均拥有住房 1.5 套。
单从报告数字来看，户均拥有住房 1.5 套似乎印证了市场上关于我国住房过剩的结论。
但是如果我们稍加计算，就会看到我国的住房市场现状并没有这么简单。
根据报告数据：
1、2019 年，城镇居民家庭户均总资产 317.9 万元。其中，家庭资产以实物资产为主，住房占比 59%。
由此可得，户均对应的住房资产为：
317.9*59%=188 万元。
▼家庭资产中住房占比 59%


数据来源：《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》
2、中国城镇家庭户均拥有 100 平方米上下的居住面积。

将刚才得出的 188 万房产价值除以户均 1.5 套，得出单套房屋价值 125 万元。
目前新房销售均价为 1 万元左右，考虑二手房区位更好，部分有一定溢价，因此估算全国房屋均价略超 1 万元。
因此，单套房屋价值 125 万元对应 100 平方米上下的套均面积基本合理。
▼全国城镇家庭户均 1.5 套房
套均价值 125 万元


数据来源：央行报告，国泰君安证券研究
3、然而若以全国平均推算北京上海的情况，则有明显偏差，预计总量依然处于供不应求状态。
若北京、上海的资产分布结构和全国一致，则按照北京和上海总资产分别为 892 万元和 807 万元计算，户均住房资产分别为 528 万元和 477 万元。
若以目前的二手房成交套均总价来看，北京和上海分别约为 550 万元和 450 万元，也就是说，目前北京户均套数只有约 0.96，上海则约 1.06。
▼北京和上海推算户均住宅资产 528 和 477 万元
隐含户均套数 0.96 和 1.06 套


数据来源：央行报告，国泰君安证券研究
以此数据反映两个可能的推论：
1、北京、上海的住房占总资产比重高于全国平均的 59%。
2、北京、上海的户均套数远低于 1.5，可能在 1 左右。
我们认为，北京、上海隐含户均套数依然不足，仍需要继续增加供给。
02
房价上涨带来资产膨胀
除了每个家庭拥有的房产数量之外，我们认为这篇报告里关于家庭资产负债情况同样值得关注。
根据报告，目前全国样本城镇居民家庭的负债水平为 9.1%，低于美国的 12.1%。可以说，这是一个极低的水平。
▼中国家庭资产负债率 9.1%，低于美国的 12.1%


数据来源：央行报告，国泰君安证券研究
不过结论并没有这么简单。
根据我们的了解，房改之前的存量房屋面积大约在 120 亿平方米，房改后大约新建 180 亿平方米。

▼存量房的负债情况


数据来源：央行报告，国泰君安证券研究

因此首先，考虑到房改前基本都为无负债的福利分房，这部分没有对应负债，相应拉低了负债率水平。
其次，房屋资产的价格上涨是中国居民资产负债率下降的核心因素。
根据每年按揭贷款比例来看，新增按揭贷款比可以估算新房和二手房成交金额大约为 30%，因此我们认为，是房价上涨带来的资产膨胀，带来了负债率水平大幅度下降至 9.1%。
同时，若考虑无负债房屋多为老公房，因此尽管户均套数已经较高，但房屋质量依然有较大压力，棚改或者旧改依然会成为居民改善生活水平的必要手段。
另一方面，中国债务收入比（年负债 / 年税后收入）达到了 1.02，高于美国的 0.93，侧面反映了资产负债率较低是因为房价上涨。
考虑到美国的债务收入比已经不算太低，因此中国债务收入比更高的事实也反映出家庭实际购买力依然不高。
我们认为，中国家庭同时存在资产负债率较低、但债务收入比较高的情形，大概率是因为房价上涨所导致，并没有非常稳固的基础。
▼中国债务收入比为 1.02，高于美国的 0.93
但美国也属于偏高水平


数据来源：央行报告，国泰君安证券研究
不过，从目前来看，国民的偿债收入比处于安全水平。
2019 年中国城镇居民人均可支配收入为 4.2 万元，以调查样本户均 3.2 人计算，户均可支配收入为 13.6 万元。按有负债家庭的偿债收入比 29.5% 计算，偿债后可支出金额为 9.6 万元，处于较为安全水平。
同时若以目前套均房价 125 万元计算也可以看出，中国城镇家庭通过新增储蓄再次买房的能力已经基本透支，接下来只能靠置换来购入新的房产。
▼偿债收入比处于合理区间
但若考虑新增购房则有压力


数据来源：央行报告，国家统计局，国泰君安证券研究
03


考虑到中国房地产的价格膨胀因素，我们认为中国居民的资产大多集中于不动产上，因此实际财富值略有高估。
按照央行报告，中国家庭不动产占比 72%，住房达到 59%，超过了资产的一半。同时，投资类资产占比只有 9.7%，整体来看过低。
▼中国家庭不动产类资产占比较高
投资类较低


数据来源：央行报告，国泰君安证券研究
▼住房是最大占比
达到了 59.1%


数据来源：央行报告，国泰君安证券研究
我们曾经根据《全球财富报告》测算过各国的非金融资产占比，其中，中国非金融资产占比大约为 63%，高于全球平均的 52%，远高于美国的 36%。
如果居民可以将未来新增收入投资于其他类资产，那么非金融资产占比将出现明显下降。
▼ 中国非金融资产占比过高
分别是日本和美国的 1.4 和 1.7 倍，但风险并不大


数据来源：全球财富报告，国泰君安证券研究
因此，要平衡中国国民的资产配置分布，必须要通过 " 房住不炒 " 来得以实现。
04
改善型需求松动空间较大

截止目前，31 省（市）中已有 29 省召开 " 两会 "，其政府工作报告是看 2020 年房地产政策风向的最好指引。
以这 29 个省（市）的政府工作报告为样本，国泰君安宏观团队分析各省（市）对房地产政策的表述，可以看到从紧到松形成了六个梯队：
1、最严梯队：强调、重申 " 房住不炒 " ——北京、湖南、浙江、吉林、山西。
▼ 最严梯队：5 省（市）
只强调 " 房住不炒 "


数据来源：各省政府工作报告、国泰君安证券研究
2、次之梯队：强调 " 房住不炒 "，又提 " 三稳 "（稳房价、稳地价、稳预期）——上海、宁夏、河北、海南、江苏。
▼ 5 省（市）强调 " 房住不炒 "
又提 " 三稳 "（稳房价、稳地价、稳预期）


数据来源：各省政府工作报告、国泰君安证券研究
3、趋松梯队：只强调 " 三稳 " ——福建、湖北、江西、重庆。
▼ 4 省（市）只强调 " 三稳 "


数据来源：各省政府工作报告、国泰君安证券研究
4、松动弹性大：强调差别化调控、因城施策——广东、安徽、甘肃。
▼ 3 省（市）强调差别化调控、因城施策


数据来源：各省政府工作报告、国泰君安证券研究
5、松动空间大：只强调 " 平稳健康发展 " ——河南、广西、内蒙古、辽宁、新疆。

▼ 5 省（市）" 平稳健康发展 " 等


数据来源：各省政府工作报告、国泰君安证券研究
6、未提房地产：贵州、山东、天津、西藏 4 省（市）。
也就是说有 21 省市，将近七成以上的省（市）房地产政策有松动空间。
不过需要注意的是，由于北京、上海等标杆省（市）属于强调 " 房住不炒 " 之列。在这种情况下，地方政府层面的政策松动很难形成像 2014 年 -2016 年那轮房价上涨的示范效应。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《房地产：居民配置下的资产膨胀》、《房地产政策松动的风到底往哪边吹？— " 两会 " 前瞻系列（二）》及公开资料，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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