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来源：阿尔法工场
导语：中国地产历来是一个复杂的产业，需要用更深层的方法论去看它。
霍华德·马克斯在《投资最重要的事》里提到：投资需要第二层次思维。
第一层次思维说：“公司会出现增长低迷，通货膨胀加剧的前景。让我们抛掉股票吧。”第二层次思维说：“公司前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票，买进！”
第一层次思维者所需的只是一种对未来的看法，譬如“公司的前景是光明的，这表示股票会上涨”。第二层次思维深邃、复杂而迂回，需要思考更多东西。
而中国地产历来是一个复杂的产业，如果光用第一层思维来看待，那太过于片面，不能发现真正的问题，所以我们需要用更深层的方法论去看它。
01 多维度观察
过去十年间，地产行业一直是中国经济发展的重要引擎之一，房地产住宅价格基本呈现单边上扬的情况。
伴随“房住不炒”政策的提出，国家对房地产调控也更加严格。监管层为控制地产行业杠杆过大的趋势，逐步暂停或严控银行开发贷、信托432贷款、前端各类表外融资，以及资本市场直接融资等融资渠道。
随着融资政策的收紧，从2018年开始，一方面，地产企业面临着到期再融资压力，另一方面，地产企业仍需要融资拿地以保持其持续运营。经营模式单一、融资渠道受阻、土地储备不足的地产企业面临着巨大的生存压力。
房价过快上涨的势头被成功遏制，北京、上海等一线城市的房地产价格已经横盘两年之久。
但是，投资者对地产行业的预期走势开始悲观，这从地产股的走势就能看出端倪。目前地产股的整体PE估值基本保持在4-8倍，主要原因是“房住不炒”的宏观调控政策没有松口的迹象，以及房地产业的永续性被质疑。
未来的市场上，可开发用地越来越少，从北京、上海等一线城市日趋减少的新增住宅用地数量上就可以看得很清楚。房价高企，仅有的新增用地，每年还要被保障性住房占去相当大的份额。
对地产商的质疑，核心是对其拿地能力的质疑。以后的土地市场，传统招、拍、挂的模式，从数量上和成本上都难以满足房企的需要，只有掌握独家拿地模式，才能保证经营的永续。
在中国的房地产公司中，华夏幸福(SH:600340)的风格历来独特。
与其他大部分地产公司以城市居民为目标客户、走TO C的路线不同，华夏幸福走的是TO G、TO B、TO C相融合的方向，其独特的产业新城模式，使它不仅仅是一个单纯的地产公司。
它最大的价值来源于园区业务。它的园区业务背靠政府，且每签一笔单子，基本能保证后续几年的稳定收入和现金流。
看清楚供地不足、金融高杠杆问题，才能去更深层的理解房地产业。
02 理解地产新思路
【1】理解华夏幸福这家公司，首先要看明白它的护城河。
1）战略布局核心都市圈的先发优势
华夏幸福是国内产业新城模式的先行者和龙头。华夏幸福的产业新城模式经历18年风雨，大致可分为三阶段：
第一阶段、2002-2012年，以固安为基地，着力产业新城业务。
第二阶段、2013-2017年，紧抓京津冀红利，由先前的“以房养园”逐渐进入“以园促房”阶段，收入现结构性调整，产业发展服务表现优越。
第三阶段、2017年后，异地复制，在全国核心都市圈拓展布局，熨平政策周期。
截至2019年，华夏幸福坚持核心都市圈聚焦战略，在全国范围内形成了“3+3+X”的核心都市圈格局。
在持续精耕京津冀都市圈的基础上，密集布局长三角（南京、杭州、合肥）都市圈，加快布局粤港澳都市圈三个高能核心都市圈；推进布局郑州都市圈、武汉都市圈和成都都市圈三个高潜核心都市圈，以及其他潜力核心都市圈。
2）产业新城开发模式先进
华夏幸福对产业新城的运作机制有清晰的表述，“华夏幸福为委托区域提供区域经济社会发展的全流程综合性整体解决方案：以产业发展为核心，提供涵盖规划设计服务、土地整理服务、基础设施建设、公共配套建设、产业发展服务、城市运营维护服务的六大服务，补齐中国县域发展中存在的资金、人才、产业、机制四大短板，提升城市魅力、吸引力、承载力和竞争力。”
其中，产业发展服务是产业新城业务的核心组成部分，具体包括公司在委托区域范围内进行的产业定位、产业规划、城市规划、招商引资、投资服务、产业升级等服务。
这才是华夏幸福的经营核心所在，相对当下商业、文旅地产模式，产业新城对地方政府的贡献明显更大，这是一个不但可以创造大量就业，而且可以长期增加地方收入的“聚宝盆”，对资源有限的县域经济体系来说，是雪中送炭，自然会得到各地政府的欢迎与支持。
3）与金融资本结盟
华夏幸福引进了二股东中国平安，其带来了180亿资金入股，并提供了数百亿的借款。2019 年2月，平安人寿继续增持5.69%的公司股份。截至2020年一季度末，平安人寿与平安资管合计持有25.25%股份。
依托平安雄厚的资金实力和优秀的品牌信用，在一年多的时间里，华夏幸福便极大地缓解了资金压力。
围绕核心都市圈的战略选址布局能力、20年的产业新城运营能力，以及和金融资本深度结合的能力，构成了华夏幸福的护城河。
【2】除了护城河，融资渠道和现金流也是理解一家房地产公司的重要指标。
在融资渠道方面，华夏幸福保持畅通融资渠道，持续受到境内外的机构投资者认可。已获得中诚信、联合、东方金诚等多家国内评级公司“AAA”主体信用评级；国际评级上，获得穆迪“Ba3”的主体评级为，展望稳定。
2020年1月份，华夏幸福成功发行12亿美元债券，其中3年期5亿美元债券票面利率6.90%，5年期7亿美元债券票面利率8.05%。3-4月，连续两期成功发行中期票据，金额合计15亿元，票息分别为5.5%和5.17% 。
在现金流方面，2019年全口径总回款（上市公司销售商品 /提供劳务收到的现金+上市公司投资活动产生的现金流入-购买金融机构理财产品赎回产生现金流入中当期收回原始投资本金部分）955亿元，同比增长21%，创历史新高。
2019年销售商品提供劳务收到的现金达879.27亿元，同比增长17.06%，经营活动产生的现金流入943.78亿元，同比增长17.89%。
2019年第四季度经营活动产生的现金流量净额实现77.35 亿元，单季转正且同比2018 年第四季度的2.32 亿元增长3,230.21%，全年的投资活动产生的现金流量净额与融资活动产生的现金流量净额也均录得转正，现金流情况有明显改善。
【3】另外，还需要分析产业新城是否能够异地复制。
华夏幸福是以环北京区域的产业新城模式起家，而产业新城模式是极具有复制性的商业模式。
2019年，华夏幸福的产业新城及相关业务，在保持环北京业务稳健发展的基础上，继续加快异地复制的推进。环北京以外区域在整体业绩占比持续增长，产业发展服务业务快速推进，环北京以外区域的招商力度加大。
从利润表营收构成的角度看，环京之外的收入提升明显。环北京区域实现收入579.79 亿元，同比增长0.49%，环北京以外区域实现收入467.19 亿元，同比增长81.74%，占公司主营业务营业收入的比例由上年同期的30.82%提升至44.62%。
从产业新城业务园区结算收入及园区配套住宅业务签约销售额角度看，环北京区域的产业新城业务园区结算收入及园区配套住宅业务签约销售额为569.63亿元，环北京以外区域为 828.09亿元，同比增长9.51%，占整体销售额比例从上年同期的46.46%大幅提升至57.84%；
环北京区域的园区配套住宅业务签约销售额为506.54 亿元，环北京以外区域的园区配套住宅业务签约业务销售额522.81 亿元，销售额比重由上年同期的43.69%提升至50.79%，环北京以外区域的销售面积比重由上年同期的54.15%提升至 63.68%。
【4】每年不断增长的股息证实了利润的含金量。
华夏幸福是A股少见的每年持续分红且不断增长的公司。2018年每股派息1.2元，2017年每股派息0.9元、2016年每股派息0.66元、2015年每股派息0.54元，华夏幸福每年的股息在不断增长。截至2020年4月24日，PE( ttm) 为4.33倍，股息率达7.18%。
【5】股价低于平安受让成本，安全边际充足。
2018年7月平安战略入股，2019年2月再次增持股份，平均成本为23.76元/股。
目前平安为第二大股东，表明中国平安对华夏幸福运营模式的充分认可。此外，平安集团在金融、地产领域深耕多年，双方未来具备较多的合作机遇。
03 长期视角下的展望
同理，看待华夏幸福，也能用第二层次思维来思考。
第一层次的思维：
受国内外疫情影响，欧美将产业链搬离中国的传闻，华夏幸福在疫情影响下的招商引资难度加大。
第二层次的思维：
政策逆周期加大投资力度，华夏幸福反而更有作为。
中共中央政治局常务委员会2020年2月12日召开会议，会议指出“要积极扩大内需、稳定外需。要聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。”
4月20日，国家发改委厘清“新基建”概念，包括5G、物联网、工业互联网、卫星互联网、人工智能、云计算、区块链、数据中心、智能计算中心；智能交通基础设施、智慧能源基础设施；重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。
与传统基础设施建设相比，新型基础设施建设更加侧重于突出产业转型升级的新方向，体现出加快推进产业高端化发展的大趋势。
疫情后，减少人口聚集、向都市圈转移发展相关产业是政策新方向，政府近期出台了许多加快基础设置建设和扶持实体经济的政策。许多省份出台政策，重大基础设施建设用地可先行使用，后补政策。
各级政府也更加强调“产业兴国，产业强国”，华夏幸福作为产业园区运营商，将充分受益于新老基建的投资扩张。同时，地产政策的放松概率加大。
受此次疫情影响，三驾马车之一的出口遭受重创。一季度我国经济是负增长，但前段时间中央仍提出了“奋力实现今年经济发展目标任务”，地产作为带动消费和投资的重要手段，为完成全年稳增长的目标大概率会对其放松。
华夏幸福布局的核心都市圈，均为人口净流入的地区，客户的置业需求是长期存在的。三月底，华夏幸福的住宅销售已经开始回暖，环京恢复到80%，合肥地区恢复到90%，南京地区恢复到100%，清明节的销售量已经同比增长。
董事长王文学在业绩说明会上表示，在未来的发展战略上，华夏幸福将继续回归业务逻辑，即产业新城的现金流自我平衡，孔雀城的利润及现金流自我平衡，以及二者的协调发展。
总结来看，在第一层次思维的表象下，用更深层的思维去看待中国房地产，思考其中特色的公司，比如华夏幸福，这样才能看到不一样的风景。
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