相信常识和逻辑，做平曲线为时尚早|利率策略周报

两只青蛙呱

覃__汉从业证书编号：S0880514060011
肖成哲  从业证书编号：S0880517080001
报告导读
利率先上后下，曲线先陡后平。全周来看，资金面整体宽松，增量信息有风波无实锤，债市波动较为显著。周一隔夜加权不降反升，长端利率出现显著调整。此后，期现货均开启反弹，同时行情沿曲线由短端向长端“扩散”，曲线也呈现一定平坦化修复。
行情属性：长端补涨大于曲线做平。增量信息层面，既无实锤落地，同时其它大类资产表现平淡，基本排除增量信息发酵的归因。从市场表现来看，期现货行情沿曲线、由短端向长端“扩散”；期货市场TS获利平仓、T和TF建仓看涨。我们认为上周行情并非增量信息或新逻辑确认、也不是“有组织有预谋”的做平曲线进场，更接近于资金宽松、曲线陡峭下的长端补涨。
陡峭核心：“宽货币+宽财政”的逻辑没有变化。本轮陡峭的背后，在于货币宽松的预期非常坚固，同时财政刺激发力的预期不可证伪。从时点看，政策是否符合预期在两会前难见分晓，而政策的稳增长效果时滞更长；从反弹弹性来看，由于Q1的“深坑”，新冠冲击下主要经济数据的反弹幅度将超过次贷危机，陡峭曲线事出有因。
相信常识和逻辑，做平曲线为时尚早。历史极值总会均值回复，但是历史极值的背后是强势逻辑的驱动，在行情均值回复前，需要看到强势逻辑首先“均值回复”。当前长端的分歧大、对手盘缺乏、做多逻辑并不顺畅，未来或呈现非对称的高波动。而IOER历史新低、海外政策利率历史低位、货币宽松退出晚于逆周期见效，中短端的行情延续无需更强的假设、也更有想象空间。从这个角度，我们维持做平曲线为时尚早的判断，继续推荐中短端的确定性机会。
正文
每周复盘：利率先上后下，曲线先陡后平
资金面维持宽松态势，TMLF缩量降价续作。上周，除周五央行缩量降价续作TMLF外，央行维持公开市场零操作，资金面整体宽松。隔夜加权利率较前周五小幅上行，但维持在1以下的较低水平。隔夜成交占比大部分时间维持在90%左右，从成交的最高利率来看，后半周资金面融出较为充裕。
增量信息有限，并非市场主要矛盾。临近月末，上周增量信息有限，长债周一的下跌和此后反弹并无“实锤”的增量信息印证。市场中确实有地缘政治变化、央行货币政策宽松加码、瑞德西韦药效存疑等“新闻”扰动，但一方面相关新闻未经正证实，另一方面其它大类资产对此反应平淡，我们判断这并非市场主要矛盾。
利率先上后下，曲线先陡后平。全周来看，债市波动显著。周一隔夜加权利率不降反升，长端利率出现显著调整。此后，期现货均开启反弹，同时行情沿曲线由短端向长端“扩散”，曲线也呈现一定平坦化修复。综合判断，我们认为属于较为典型的曲线陡峭下，资金宽松推动的扩散行情。

上周具体行情表现如下：
周一，隔夜加权利率上行，长端利率显著调整。央行零操作，隔夜加权利率仍然位于1以下，但是较上周0.7%左右的水平大幅上升，长端利率特别是30Y国债显著调整，中短端利率保持下行。短端下、长端上，收益率曲线陡峭化。
周二，债市震荡收涨，曲线延续陡峭。央行维持零操作，资金面维持平稳，夜间美油5月合约创下历史记录的负值，但是国内债市反应相对平淡，日内债市期现货均有显著波动，最终债市小幅收涨。从曲线来看，中短端利率下行幅度较长端更为显著，曲线延续陡峭化趋势。
周三，资金宽松延续，利率继续下行。央行延续零操作，资金面维持宽松。在增量信息平淡的情况下，债市期现货均延续涨势。从利率曲线来看，下行最为显著的期限（中债估值衡量）由周二的2-3Y期“扩张”至5-6Y期。
周四，长端“补涨”，曲线“走平”。央行延续零操作，资金面延续宽松，隔夜加权维持平稳。资金面平稳、曲线陡峭之下，利率下行趋势进一步沿着利率曲线“扩散”，7Y期利率下行幅度最大，10Y乃至30Y利率也录得5bp左右的显著降幅。期货方面，国债期货在午后快速拉升，同时T和TS走势分化，在连续变陡之后，曲线小幅平坦化修复。
周五，TMLF缩量降价，曲线继续走平。周五，央行开展561亿元TMLF操作，整体缩量降价续作（到期规模2674亿元），资金面延续宽松。债市延续涨势，虽然10Y期利率下行幅度收窄，但是短端利率上行，曲线继续走平。

策略展望：相信常识和逻辑，做平曲线为时尚早
上周后半周，期现货涨势由短端向长端“扩散”，利率曲线出现了比较明显的平坦化。我们更倾向认为，近几日行情接近于市场在资金宽松、曲线陡峭的情况下，产生了长端补涨的做多冲动，市场中的一些信息或预期成为做多的噱头。但是，投资不是简单的看图说话，展望未来，在“宽货币+宽财政”的主逻辑发生变化前，我们维持利率曲线陡峭的判断。
2.1. 如何理解上周后半周行情？长端补涨多于做平曲线
首先，从增量信息角度，并无实锤的重磅消息落地，其它大类资产也表现平静。市场中确实有关于地缘政治变化、央行货币宽松加码、新冠“神药”临床结果不佳等新闻较为广泛的传播，但一方面此类信息截至目前仍未被证实，更重要的是，从其它大类资产的表现来看，股票和商品市场在后半周表现并无异常。
如果债市行情的主要推动来自这些发酵中的信息，那么股市和商品不太可能如此淡定。相对于地缘变化的“风动”、宽松加码的“幡动”，上周情形更接近于曲线陡峭、长端滞涨的“心动”。
其次，从盘面来看，现券行情沿曲线“扩散”，TS持仓减少。从现券市场表现来看，上周随时间推移，利率下行从短端向中长端“扩散”，以中债国债估值衡量：
周一，短端利率下行，长端上行；周二，曲线整体下移，但是短端2Y-3Y期下行最多；周三，下行最多的变为5Y期；周四，下行最多的期限进一步拉长为7Y-9Y期；周五，中长端下行，3Y-4Y下行幅度领先，但是短端甚至有所上行。总的来看，后半周的行情与其说是“空短多长”的做平策略进场，倒不如说是陡峭曲线下的长端补涨需求爆发。

期货市场也有类似信息：后半周，2Y国债期货总持仓数随着价格下跌而减少，如果是做平曲线，我们应该能看到“多T空TS”的组合，这与后半周各期限国债期货的持仓量数据相违背。从分时图也可以较为清晰的看到，从周三日内高点开始，TS合约逐渐平仓，更符合做陡曲线后获利了结而非做平曲线进场的思路。

总的来看，债市期现货行情沿着利率曲线、由短端向长端“扩散”，属于较为典型的资金宽松下的行情扩散；期货市场显示出，TS获利平仓同时建仓T主力合约看好长端补涨；相对于债市，其它大类资产表现平淡，基本排除了增量信息发酵的归因。总的来看，我们认为上周行情并非增量信息或者新逻辑确认、也不是“有组织有预谋”的做平曲线进场，更接近于资金宽松、曲线陡峭下的长端补涨。
2.2. 如何理解利率曲线陡峭？“宽财政+宽货币”是核心逻辑
我们认为，本轮曲线陡峭的核心逻辑是“宽财政+宽货币”。一方面，短端利率对应的货币政策已经成为“明牌”：在OMO、MLF、IOER相继降息，以及多次重要会议强调流动性合理充裕之后，目前市场对于资金面很有安全感，短端利率维持低位、进一步下探的预期很强。另一方面，长端利率对应的逆周期政策发力，以及广义财政赤字对应的利率债供给冲击不可证伪。
从逻辑持续的时间来看：由于疫情冲击的两阶段特征，在供给侧冲击阶段总需求政策并不对症；疫情冲击本身的复杂性和两会的延期，使得财政一揽子政策的推出节奏相对较慢。在两会之前（中性估计在5月中下旬），短端和长端各自定价的局面不会改变。甚至在两会之后，财政政策传导到经济活动和利率债供给冲击可能仍有时滞。
与利率曲线的对应来看：如果说短端对应货币政策，那么当前历史极值附近的资金利率和短端利率“逻辑自洽”，甚至在历史新低的IOER下，短端仍有想象空间。如果将陡峭的曲线对应市场在长端为未来的经济反弹留足空间，考虑到虽然市场对于未来经济的反弹弹性存疑，但由于1季度的“深坑”，各个主要的经济指标从反弹的绝对水平和相对水平来看，均高于2008年。从这个角度来看，曲线持续陡峭事出有因。

注：除固定资产投资为累计增速外，其余均为当月或者当季值；工业增加值和社零的年初1-2月用累计值消除春节效应；新冠疫情的高点数据用2019年末数据替代
2.3. 如何看待利率曲线未来表现？还有进一步陡峭的空间
驱动行情的主逻辑没有变化，未来还有进一步强化的可能。如前所述，当前陡峭的曲线来源于“宽货币+宽财政”，两会之前宽货币和宽财政的逻辑都难以证伪，甚至有边际加强的可能。从主逻辑未被证伪的角度，我们不认为目前到了做平曲线的时点。
跟随趋势还是均值回归？长期来看，均值回归是历史规律，但从特定时点来看，极端的行情往往对应着强势逻辑，因为只有强势逻辑才能将行情推动到明显偏离历史中枢的位置。例如2014-2015年股票的杠杆牛市、2014-2016年债券的“资产荒”牛市，从彼时的股市上涨速度、债市曲线平坦程度，都可以找到大量“不合常理”之处。但值得注意的是，需要等到2015年清查配资、2016年央行缩短放长出现后，均值才开始回归。换言之，在行情的主逻辑破坏前，我们大概率看到“历史极值”的延续而非简单的“均值回归”。
展望后市，我们认为利率曲线还有进一步陡峭的空间。虽然当前利率曲线形态已较为陡峭，长短端利率均进入了历史极值区域，但作为“不能空仓”的机构投资者，在年初至今近4个月的时间内，无论持仓以长债为主还是短债为主，获利均已非常丰厚，在市场分歧明显加大时，当前最佳的策略是做多看空，多关注风险和安全边际，而非唐突进攻。
从做多看空的角度，如果说短端和长端的核心利空分别是货币政策转向和经济快速反弹，那么货币政策转向大概率会在经济快速反弹之后。换言之从时点上，短端的趋势性调整大概率在长端之后，2009年就是典型案例：虽然在4万亿刺激下经济和市场预期快速升温，长端利率也从2009年初就显著调整，但是短端利率仍然低位震荡1个季度。考虑到久期差异后，中短端的安全系数具备明显优势。

反过来，从做多看多的角度，短端行情所需的假设也较弱。短端只需维持目前的宽松态势不变，IOER下调后，短端天然具备了进一步新低的“合法性”，基准存款利率的调降也只是时间问题，短端行情的想象空间不需要新增逻辑或信息。
但是，长端利率未来向下突破需要较强假设，考虑到市场在长端的畏高情绪，较好的对比来自于2018年下半年，由于此前行情幅度较大，市场中的利多已经充分反应（货币宽松、贸易摩擦），而新的大级别行情需要等到四季度融资数据崩塌、宽信用证伪后才重新出现。对比当下，财政刺激政策是否不及预期要等到两会时方才可能揭晓，而稳增长效果被证伪需要的时间则更长。
中短端逻辑更顺畅，长端或经历“非对称”波动。从波动性的角度来看，未来一段时间货币政策预期比较稳定，而财政政策有较大分歧，如近期行情所示，“资金宽松+曲线陡峭”无疑给了市场博弈长端的“诱惑”，但正是因为如此，我们反而认为未来一段时间，这带给长端的主要是波动性加大，而非趋势下行。
值得注意的是，长端利率向上和向下的“不对称性”。在新的逻辑形成前，长端利率向下的每一步，都会面临历史新低的考验，对于习惯看图说话、紧盯历史分位数的国内机构投资者来说，除了没有“历史包袱”的外资机构和风格彪悍的某些内资机构外，对手盘将越来越窄；而长端利率一旦向上调整，短时间内反而可能加剧市场谨慎心态，从历史低位向上依然很难得到配置盘的介入，可能需要累计调整达到20bp以上的“牛市回调”历史规律后，交易对手盘才会重新介入。
换而言之，我们维持长端利率震荡向上的看法：长端利率下行可能是5bp反复的“磨”，而向上可能是20bp的“一步到位”，从交易难度和风险收益比来看，现阶段做多长债非常不划算。
总的来说，投资不是简单看图说话，我们维持曲线陡峭的判断，中短端逻辑仍最顺畅。事实上，如果简单依赖分位数，历史极陡曲线和历史极低的利率，对于长端利率所给出的投资建议是截然相反的。在这个时候我们更应该相信逻辑，历史极值往往事出有因，而这个因就是行情的核心逻辑。站在当下，“宽货币+宽财政”的核心逻辑没有显著变化前，我们仍然维持曲线陡峭的看法，不推荐加仓长债。
从长短端的对比来看，继续推荐中短端的确定性机会。当前长端的分歧大、波动高，做多逻辑并不顺畅。而IOER历史新低、海外政策利率历史低位、货币宽松退出晚于逆周期见效，中短端的行情延续无需更强的假设。从上周全周来看，如果一直坚持重仓做多3-5Y策略，获利同样丰厚且更加稳健。从这个角度，我们继续推荐做多中短端。

国君固收研究 覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河

                                                                                                                                                                                                                                                                                                       









您目前使用的是【试用版】，很多功能受到限制！！如果试用此插件之后满意，对您产生了帮助，请购买正式版支持一下辛苦的开发者，插件的持续发展离不开正式版用户的支持，优秀的应用得益于您的捐助，点击下面的链接去Discuz官方应用中心购买正式版永久授权

https://addon.dismall.com/?@csdn123com_todaynews.plugin
正式版后续更新升级免费，一次购买，终身使用！