资管新规对未来中国金融发展意义重大

迷路的沙

今年 3  月 28  日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 ( 以下简称 " 资管新 规 " ) 。
" 资管新规 " 主要内容可以概括为以下几点 : 一是统一监管标 准，二是消除多层嵌套、减少监管套利，三是打破刚性兑付，四是规 范资金池、降低期限错配、减少流动性风险。
资产管理业务尽管总规 模在剔除交叉持有后在我国全部金融资产中的占比并不很高，但对整 个金融系统具有重要影响。我国资管业务发展一度形成了过度依赖间 接融资的格局，通道业务和监管套利盛行，致使风险集中在银行体系。
以资产管理业务为形式的 " 类信贷 " 业务，占据目前我国资管业务的 很大一部分 ; 银行理财、信托等资管产品因其刚性兑付的属性有较强 的存款替代功能，具有较为明显的 " 影子银行 " 特征。资管业务既是 市场主动突破金融压抑的尝试，在满足实体经济的投融资需求、丰富 金融产品供给、推动利率市场化等方面发挥了积极作用，又反映出我 国金融发展面临的诸多困惑，因为伴随着业务发展产生的监管套利、 业务运作不够规范、投资者适当性管理不到位、信息披露不充分等问 题，道德风险和整个金融体系的脆弱性也加剧了。
因此，仅从资管业 务层面理解资管新规的重要性远远不够，它实际上是推动我国金融行 业转型发展、回归服务实体经济本源的顶层设计。它将重塑我国金融 与经济的关系，深刻影响中国金融未来的发展方向。
" 资管新规 " 对我国金融发展的重要意义主要体现在以下四个方面 :
第一，强化金融服务实体经济的功能。
金融是现代经济的核心， 其意义就在于服务实体经济。资管业务规范化运行，减少多层嵌套和 资金空转、缩短融资链条，有助于降低企业的融资成本。
就资管业务而言，除了风险溢价本身，我国企业融资还要付出很高的渠道成本 ( 因为需要中介 ) 和制度成本 ( 如监管不统一 ) 。金融
业增加值占 GDP  的比重高，某种程度上反映了我国金融业侵蚀着实体经济的利润。从 2011  年到 2015  年，金融业增加值占我国 GDP  的 比重逐年提高，2012  年开始，金融业增加值增速更是远超 GDP  增速， 这正是我国资管业务野蛮生长的几年，也是金融业在实体经济下行却 逆市繁荣的时期。直到 2016、2017  年，这一趋势才出现较为明显的转变 ( 表 1 ) 。2015  年，我国金融行业增加值占 GDP  比重甚至超过了 美国、英国、德国、法国等发达国家，也远高于新兴市场国家 ( 表 2 ) 。


当然，金融服务实体经济不等于将影子银行赶尽杀绝，影子银行 实际上是中性的，应积极引导影子银行向好的方向发展，注重金融防 风险与服务实体经济的动态平衡。近期人民银行发布的数据显示，今 年 6  月，社会融资规模增量为 11800  亿元，比上年同期少 5918  亿元。 其中，表外融资合计减少 6915  亿，同比减少 9134  亿元。这是造成 6  月当月社会融资规模增量同比下降的最主要原因。而上半年对实体经 济发放的人民币贷款占同期社会融资规模增量的 96.3%，这意味着在 所有融资渠道中，实体经济仅能依靠人民币贷款融资，其他融资工具、 融资渠道几乎都没有得到利用。即便在本世纪初，人民币贷款在社会 融资规模增量中的占比也还不到 92%。
银行信贷承接表外融资收缩的规模是有限的，且银行贷款并不能 满足企业所有的融资需求，因为银行面临自身资本和流动性的限制， 同时银行贷款审批流程比较严格。很多信用状况较弱、对影子信贷依 赖性较高的边际借款人在趋紧的信贷环境下，面临较大的再融资风险。 除了企业因自身经营不善违约是市场出清的正常过程外，应尽可能避 免由于融资环境趋紧和银行风险偏好下降触发违约的风险。尽管人民 银行通过定向降准等方式支持小微企业融资和市场化债转股，然而目 前银行的风险偏好已经大大降低，这恐怕也是近期货币市场的流动性 宽松难以缓解实体经济资金紧张的原因之一。因而也要正确处理表外 融资与表内融资的关系，在符合监管要求和风险防控的前提下适当保 留表外融资，增加企业 ( 尤其是小微企业 ) 的融资渠道。
近期央行与银保监会、证监会共同研究制定了《关于进一步明确 规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，同样考虑了 金融为实体经济服务的宗旨。该通知明确公募产品在满足期限匹配、 限额管理、信息披露的监管要求的前提下，可以适当投资非标资产， 且过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点 领域和重大工程建设续建项目以及中小为企业融资需求。这些都是有 利于平稳实现过渡、满足实体经济融资现实需要的安排。
第二，逐步优化我国金融市场结构。
长期以来，我国金融体系以银行为主的间接融资主导，直接融资 发展不很充分。为了引导资产管理业务回归本源，避免其沦为变相的 信贷业务，" 资管新规 " 或将逐渐改变我国以间接融资为主的金融体 系，企业的一部分融资需求也会转向直接融资，倒逼我国进一步完善多层次的资本市场体系，不断丰富资本市场直接融资工具。同时，打 破刚性兑付将提高投资者对股票和债券的需求，带动直接融资发展。
此外，" 资管新规 " 为我国保险业的发展带来了机遇。因为破除刚 性兑付将削弱理财产品的吸引力，而既能提供保障、又有契约保证收 益的保险产品会更受稳健投资者青睐 ; 新规要求金融机构对资管产品 实行净值化管理，而保险投资以债券和银行存款为主，更符合稳健投 资的要求 ; 保险资金来源于保费收入，现金流长期而稳定，不存在滚 动发行隐患 ; 规范期限错配也符合保险资金与长期投资的天然匹配性。 不仅如此，从金融业增加值结构看，我国保险业也有很大的发展空间 ( 表 3 ) 。我国金融业增加值构成中，货币金融服务业占比高达 73.5%， 保险业占比则仅为 6.8%，而美国金融业增加值构成中，货币金融服 务和保险的占比都接近 40%，均为金融行业的重要支柱。保险业的发 展将与养老、医疗服务业发展形成相互联动的格局，这些领域也正是 我国未来深化改革的方向。


第三，推动我国金融迎接新一轮对外开放。
打破刚性兑付、强调 独立运作，将提高我国金融机构的主动管理水平，提高我国金融的国 际竞争力。
表 4  显示我国金融服务 ( 包括保险 ) 的国际竞争力仍有待提升。 从金融服务贸易出口份额看，无论是金融服务还是保险及养老服务， 欧盟和美国都是出口最多的地区。其中，欧盟占全球贸易份额超过一 半，剔除欧盟成员国之间的贸易，其金融服务出口份额仍然超过全球 的五分之一，而欧盟保险及养老服务出口占全球贸易份额更是高达 34%; 美国金融服务出口额占全球的 23%，保险及养老服务出口占全 球的近 15%。而中国大陆地区在全球金融和保险服务贸易主要国家和 地区中的排名滞后。


" 资管新规 " 明确指出 " 金融机构应当做到每只资产管理产品的 资金单独管理、单独建账、单独核算 "，通过净值波动及时反映产品 的收益和风险，既使投资人在清楚知晓风险的基础上风险自担，也更 加容易对资产管理人进行考核，这意味着未来将有越来越多的优秀管 理人脱颖而出。
而在近日证监会就证券期货经营机构私募资产管理业务的管理办 法和运作管理规定公开征求意见的说明中，也强调严格落实 " 资管新 规 " 关于去通道的要求，" 禁止证券期货经营机构通过合同约定让渡管理职责，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建议进 行投资决策 "。这同样反映了对金融机构提升主动管理能力的要求。
第四，有效防范化解金融风险。
" 资管新规 " 下，刚性兑付将不再 可行，资金池也将得到严格规范。此外，" 资管新规 " 大幅提高了合 格投资者门槛 1，使风险匹配原则得到有效遵循，确保 " 打破刚兑 "  的实际执行。这将从根本上完善金融市场定价功能，使风险和收益相 匹配。
刚性兑付推高了无风险收益率、扭曲了市场定价机制，因而影响 市场效率，也是导致高杠杆的主要原因之一。刚性兑付 " 文化 " 下， 金融机构为了在基础资产的选择上，重 " 抵押 " 而轻 " 尽调 "，或者 更加偏好政府信用和国有企业，从而加剧我国金融市场的 " 所有制歧 视 "。我国企业部门的杠杆率较高的一个主要来源是国企的高杠杆。 研究表明，国有企业出现连续亏损的时候，其国有属性在借贷成本方 面为它们提供了巨大的优势 2。刚性兑付实质上将风险强加给了金融 机构。作为应对，金融机构往往采用资金池来 " 拆东墙、补西墙 "。 这样做貌似可以通过一个项目的收益去弥补另一个项目的亏损，却反 而容易诱发系统风险。因为刚性兑付下，无论是出于逐利、还是迫于 弥补资金成本抬升的压力，金融机构都将最大化其剩余收益 ( 即扣除 承诺给投资者的固定收益之外的部分 ) ，容易过度承担风险。
同时，打破刚兑也与我国利率市场化的目标一致。目前我国已经 基本实现了利率市场化，银行对企业的贷款利率可以在央行规定的贷 款基准利率的基础上，自主决定上浮、下浮的比例。存款利率也是同 样。当然，在实际执行中，市场利率定价自律机制 3 和 MPA  考核 4 的在 定价方面仍然发挥着重要作用。易纲行长在博鳌亚洲论坛 2018  年年 会曾表示，" 目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，一是在存贷款方 面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的我们的 最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改 革 "。而随着 " 资管新规 " 实施，金融市场的定价功能将更加完善， 从而有助于利率市场化的进一步推进。
1 现行标准下，" 个人收入在最近三年内每年收入超过 20  万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每 年超过 30  万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人 " 都被视为合格投资者，而其风险承受能力极其有 限。
2 上海财经大学高等研究院《中国宏观经济形势分析与预测年度报告 ( 2017-2018 ) 》，2017  年 12  月。
3 市场利率定价自律机制成立于 2013 年 9  月 24  日，是由金融机构组成的市场定价自律和协调机制，旨在符 合国家有关利率管理规定的前提下，对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律 管理，维护市场正当竞争秩序，促进市场规范健康发展。
4 在 MPA  考核中，规定了考察银行是否有高息揽存等行为的定价行为指标，这是一项具有一票否决性质的 指标，机构若不达标即被评分为 C  档。
总而言之，" 资管新规 " 对我国未来金融运行和发展的意义是重大 和深远的。它的成功施行，需要资本市场与保险市场各项改革协调配 合、与深化我国利率市场化改革齐头并进。具体政策措施的制定和落 地，也要努力实现金融防风险与服务实体经济的有机统一和动态平衡。 同时，金融机构业务转型和提高主动管理能力，将使金融在真正为实 体经济服务的过程中实现自身的稳定发展。

盛松成系中国人民银行调查统计司原司长、上海市人民政府参事
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