重回西安，段先念与华侨城质疑中前行

万亿

未能成功收购西安市曲江文旅股份有限公司（600706.SH，下称曲江文旅）并没有影响深圳华侨城股份有限公司（ ( 000069.SZ，下称：华侨城）董事长段先念的西安执念。
距离华侨城公布曲江文旅收购失败仅 9 天之后，6 月 8 日，华侨城又马不停蹄地与西安市签署了一份 300 亿元的大单，足见段先念对西安的殷殷之心。
大手笔布局西安，仅是段先念投资版图中的冰山一角。事实上，自入主华侨城以来，处于对规模的渴求，段先念对华侨城进行了几乎重塑式地改造，华侨城开始践行一种全新的战略，然而正如其曾经缔造的 " 曲江模式 " 一般，外界对这种模式始终如同 " 雾里看花 "，且褒贬不一。但近年来，在此模式的主导下，华侨城开始了激进扩张，导致现金流急剧恶化。
这一次，段先念能否承受住市场质疑，而他又能否带领华侨城实现突围？
无处安放的西安情结


段先念与华侨城又成了西安市政府的 " 座上宾 "。6 月 8 日下午，西安市在深圳分别与研祥集团、华侨城集团举行座谈会。在这次座谈会上，西安市曲江新区与华侨城集团共签约产业基金、城市配套、文化旅游类项目 3 个，总投资 300 亿元。
西安市政府的这一信号耐人寻味。连日来，西安与华侨城之间并不平静。5 月 30 日晚间，曲江文旅宣布，公司收到大股东曲江文投与曲江新区管委会、华侨城集团、华侨城西部投资、曲江文化控股签订的终止协议。根据协议，华侨城将终止 113.58 亿元参与曲江文投的增资扩股。这场起于 2017 年 9 月 28 日的收购正式划上休止符。很快，有媒体曝出，华侨城在西安的另一项投资——增资控股西安饮食（000721.SZ）母公司西旅集团或将告吹。
对于这一突发的 " 黑天鹅 " 事件，外界将其解读为 " 政商关系的恶化 "。
段先念与西安渊源颇深，在赴任华侨城之前，段曾在西安工作 32 年之久，官至西安市副市长、西安曲江新区党工委书记。正是在这段任期内，段先念缔造了赫赫有名的 " 曲江模式 "。关于这一模式，百度百科有一条专门的词条解释：西安曲江文化产业投资集团打造的 " 圈地→文化艺术炒作→全球招标搞规划→贷款→基础建设→招商引资→地价成倍甚至数量级翻番→出让土地获得资金→炒文化概念、建主题公园→土地再次升值 " 一套发展模式，其代表作品为大明宫景区、大雁塔景区、大唐芙蓉园景区、财神庙景区。
凭借这一模式，西安东南城郊脱胎换骨，一跃成为曲江新区，而 2007 年曲江新区也成为首批国家级文化产业示范区。此后，多批外省官员前来 " 取经 "，由段先念主导的曲江模式也开始扩散到陕西其他区域。因这段亦商亦政的经历，段先念被称为 " 红顶商人 "，其与西安市政府的关系由此可见一斑。
调任华侨城之后，段先念曾对外说，其与时任陕西省委委书记的娄勤俭有过一次促膝长谈，后者希望段先念回西安投资，于是有了后来段先念携华侨城大手笔增资曲江文旅及西安饮食之举。但 2017 年 10 月，娄勤俭调任江苏省委委员、常委、书记，胡和平接任。坊间传闻，这位新任书记与上任的经营思路不同，其更倾向于发展实业，而非文旅产业。也因此，由于省委书记的更迭，华侨城在西安才陷入今日之尴尬。
虽然这一说法并未得到华侨城的确认，但事实上，除政商关系之外，段先念的 " 曲江模式 " 也值得商榷。蓝鲸房产梳理发现，伴随着曲江新区不断推进，关于 " 曲江模式 "" 炒高房价 "、" 破坏文脉 "、" 重商业、轻保护 " 等批评与质疑随之而来。2010 年 9 月，《人民日报》发表《陕西曲江模式：曲径通 " 优 " 还是通 " 忧 "》，公开批评 " 曲江模式 "。2013 年段先念开发法门寺风景区时，这种质疑达到顶峰。
那么此次，华侨城折戟西安究竟是政商关系使然还是模式之忧？易居研究院智库中心研究总监严跃进对蓝鲸房产分析道：" 很重要的一个因素是跟市场变化有关，西安市场过去比较疲软，一些物业收购成本比较低。但今年西安市场开始崛起，类似于曲江等一些文旅项目的估值或者报价比较高，这无形中打乱了华侨城的收购计划。" 一位接近华侨城的人士也告诉蓝鲸房产：" 华侨城此次终止收购，是因为曲江文旅提高了价格。"
原因究竟为何，蓝鲸房产向华侨城发去了采访提纲，截至发稿前仍未收到对方回复。
一切过往，皆为序章。华侨城收购失败已成过往，其与西安市政府的此次合作才是关键。不过，严跃进表示：" 这是两个独立的事件，收购失败并不影响华侨城在西安的投资，所以其跟西安市政府的合作还是会继续的。政商共促城市运营，这也是当下一个比较好的合作模式。"
看不懂的华侨城
对于华侨城放弃收购的举动，严跃进补充说道，不排除有一部分原因是因为华侨城对目前这类产品的经营思路不是特别清晰。这也与其现行商业模式有关。
2014 年，段先念调任华侨城总经理，2015 年 9 月 28 日后正式接任华侨城董事长。彼时，业界普遍认为，段先念的到来将为华侨城注入一股新活力，而他也确实为华侨城带来了多项改革。2017 年，段先念对华侨城进行了一场管控模式变革，实行 " 战区制 " 的区域管控模式，成立了华侨城北方集团、华东集团、中部集团、西部集团，云南集团，另外还成立了海南投资集团、华侨城文化集团、深圳东部集团、深圳西部集团、深圳光明投资集团等。类似的例子还有很多，比如与国开行等金融机构合作，弥补华侨城的 " 金融短板 "。


其中，对华侨城至关重要的是 " 文化 + 旅游 + 城镇化 "、" 旅游 + 互联网 + 金融 " 模式的确立，他希望与各领域的优秀企业合作，并积极参与地方国企改革，采用央地国企混改的方式在各个地方寻找资源。在此之前，华侨城一直坚持走 " 旅游 + 地产 " 之路，这一模式虽为华侨城带来了持续增长，但其增长幅度却小于房地产行业，或者旅游行业。根据一组数据对比，华侨城在 2010 — 2012 年的三年间，净利润分别为 30.39 亿、31.77 亿和 38.49 亿，而同期保利地产的净利润分别为 49.19 亿、65.31 亿和 84.38 亿。
而在段先念上任之后，规模成了这家房企的重中之重。在他的主导下，华侨城近两年净利润增长也开始提速，蓝鲸房产查阅华侨城近两年年报发现，2016 年，华侨城净利润为 65.52 亿元，同比增长达到 41.19%，2017 年净利润约 84.29 亿元 ，同比增长 22.36%
业绩的增长给了投资者些许欣慰，但其杂乱无章的业务却让他们一直处于 " 雾里看花 " 的状态。在华侨城的股吧里，有人说华侨城是一家房地产公司，有人说是一家旅游公司，还有人说是一家主题乐园公司，这透露出外界的迷茫。
华侨城究竟是一家什么样的公司？严跃进表示：" 与恒大、万达等做住宅起家的房地产商相比，华侨城更强调主题乐园的概念。如果要找一家公司与之对标，那它更像宋城演艺发展股份有限公司（300144.SZ）、或者华强方特文化科技集团股份有限公司（834793）。" 华侨城并不承认上述观点。在多个场合，段先念对外的口径始终都是 " 华侨城的模式独一无二。"
模式之争外，对于号称主打 " 旅游 " 的华侨城而言，亟待解决的问题还有如何提高游客的重游率，打破 " 门票经济 " 的困境。数据显示，目前中国大部分主题乐园尤其是自然生态型、文化历史型等传统的主题乐园重游率较低。据蓝裕文化调查，国内大部分的主题乐园和旅游景点重游率不足 1%，最高只有 28.3%。在旅游业发达国家，主题乐园及其他旅游景点的重游率均在 70% 以上。除此之外，类似于深圳欢乐谷、东部华侨城等少数游客参与性较强、产品创新较快的景点，其参与率也仅有 30% — 35%，而迪士尼和环球影城的重游率则高达 60% — 70%。
华侨城给调研者的答案是：" 公司正着手筹措建立公司旅游产品创新机制，围绕主题公园向旅游周边业态延伸，并建造配套酒店设，除此之外，公司正在积极探讨 IP 产品研发与生产的可能性。"
在这些努力之下，华侨城能否将自我标榜的独一无二的模式讲清楚？投资者在等华侨城的答案。
激进扩张  现金流承压
尽管人们看不懂华侨城的模式，但并不妨碍段先念 " 买买买 "，收购曲江文旅的失败也没有让他停下来反思。6 月 6 日，华侨城宣布战略投资同程旅游，总投资额度超过 20 亿元。6 月 9 日，云南旅游股份有限公司（002059.SZ）称控股子公司拟与成都安仁华侨城共同投资设立华侨城世博景观工程有限公司，其中子公司拟认缴 2550 万元，安仁华侨城认缴 2450 万元。
这还只是华侨城大手笔投资的 " 惊鸿一瞥 "。蓝鲸房产梳理发现，2017 年，华侨城新增 16 个项目，合计建面 580.12 万平方米，同比增长 192.3% 。根据克而瑞的统计，华侨城新增土地储备主要集中在南昌、成都、重庆等中西部二线城市，新增建面占比达 78.95%。同时，其也在加大热点三四线城市布局，佛山、宜宾等三四线城市建面占比大幅上升至 16.10%。
除此之外，文旅业务方面，华侨城在南京的欢乐滨江项目于 2017 年 7 月开工，预计总投资 240 亿元，实际已投资 86 亿元；南京栖霞区林江南路东侧地块项目于 2017 年 11 月开工，预计总投资 135 亿元。公开信息显示，2017 年华侨城还拟在西安、云南分别投资 2000 亿元打造大型文旅项目。
严跃进表示：" 就整个大趋势来讲，文旅产业的市场机会比较多，但其矛盾点在于资金回笼速度较慢，沉淀周期比较长。"


高速扩张为华侨城的现金流阴影埋下了伏笔。华侨城 2017 年年报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为 -77 亿元，同比下降近 274.85%；投资活动产生的现金流量净额为 -93 亿元，同比下降近 25.64%；筹资活动产生的现金流量净额猛增 773.07% 至 293.26 亿元。
为了应对紧张的现金流，华侨城先后出售了北京新著东方 100% 股权（现更名为金府大院）、泰州华侨城 100% 股权、及深圳华侨城文旅科技 60% 股权。
除此之外，密集发债也成为华侨城缓解资金压力与追逐规模发展的方法之一。6 月 11 日晚间，华侨城披露了公司累计新增借款情况。根据公告，今年 1-5 月，华侨城累计新增借款金额 253.81 亿元，占 2017 年末净资产比例为 38.76%。其中，银行贷款 159.11 亿元，企业债券、公司债券、金融债券、非金融企业债务融资工具 94.70 亿元。
企业的发展离不开举债，离不开现金流承压。只是，当华侨城的规模化野心遇上融资收紧，华侨城是会实现跨越式增长还是就此搁浅，无法足一而论。